平安首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市(shì)场预(yù)计(jì)6月不加息概率升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配。一季度(dù)美国机动车(chē)和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下(xià)降。第二(èr)，房(fáng)租(zū)回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。全球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对经济的负面影响，继而可能进(jìn)一(yī)步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险超预期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能(néng)企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价(jià)格反弹的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和(hé)卡车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住(zhù)房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预(yù)期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权平(píng)均利(lì)率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)全线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数(shù)下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然维(wéi)持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维(wéi)持(chí)高位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果(guǒ)边际(jì)减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的幅度存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三(sān)点(diǎn)思考(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我们的基(jī)准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更(gèng)强或发生新(xīn)的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年(nián)内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季(jì)度(dù)，由于基(jī)数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格(gé)可能超预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式增长，农是什么部首什么结构的字，农是什么部首什么结构的但(dàn)自(zì)2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供(gōng)应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六个季度负增长后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车(chē)销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商的财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据显示(shì)，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价格均可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮(lún)美国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期(qī)待2023年下半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那(nà)么(me)美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管美欧经济(jì)前景(jǐng)蒙(méng)尘(chén)，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需(xū)求(qiú)将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主要得(dé)益于中(zhōng)国需(xū)求复苏。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国(guó)地区银行危机(jī)再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不(bù)排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测(cè)，若(ruò)LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平(píng)之下。一旦欧洲能源风险再起，原油、天然(rán)气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场(chǎng)对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对美国(guó)经济(jì)的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期(qī)“上修”时期，美(měi)债利率和(hé)美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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