《基金经(jīng)理投资笔记(jì)》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期对市场的(de)整(zhěng)体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易(yì)机会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一(yī)个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市场可能继续(xù)对(duì)一季报定(dìng)价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同时我们也(yě)提(tí)醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中特估全年的投(tóu)资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期(qī)可能(néng)的(de)风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的(de)演绎(yì)跟我们的观点(diǎn)大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一季报业绩(jì)尚可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超(chāo)额收益，但(dàn)是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的(de)部分经(jīng)济金融数据传(chuán)递的信息都(dōu)没有明(míng)确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债(zhài)市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显(xiǎn)的(de)增量(liàng)信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业处于历史低(dī)位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮(yǐn)料等行业换手率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业(yè)成(chéng)交(jiāo)额占比位于(yú)一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合(hé)等行业成交额(é)占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内低点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的(de)进一步(bù)验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定(dìng)性是(shì)下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市(shì)场预期(qī)次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大(dà)家对出口进(jìn)行展望一(yī)样，今年年初的出(chū)口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的(de)预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期(qī)逻(luó)辑变化：中国的(de)国家战略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的应对和部(bù)署(shǔ)，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合(hé)和广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到中(zhōng)国经济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国(guó)全球战略的重要(yào)一(yī)环，也需要(yào)成为我们日(rì)后分析中(zhōng)的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱(ruò)的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考(kǎo)虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口国(guó)家近期(qī)的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东(dōng)盟可能也无法(fǎ)单(dān)独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历了年初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉(jué)得(dé)市(shì)场脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可能非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这(zhè)与前(qián)段时间(jiān)新(xīn)闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致(zhì)。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流，但在权益市场上资金(jīn)回(huí)流并不(bù)明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到(dào)了低风险低(dī)波动的相关(guān)产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也判断在(zài)弱(ruò)修复之下(xià)，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续(xù)。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食(shí)品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于(yú)天气(qì)转暖(nuǎn)，鲜菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也(yě)相对充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分(fēn)项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用品(pǐn)及服务、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的(de)需(xū)求修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费(fèi)需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继(jì)续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产(chǎn)资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱(ruò)。分行(xíng)业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有较(jiào)大(dà)拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映的是(shì)内生修复动(dòng)力较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的(de)食品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期(qī)内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物价回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈(yíng)利能(néng)力(lì)，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的(de)是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策(cè)略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵(líng)活(huó)性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益(yì)市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的(de)反弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵活(huó)性。策略的(de)整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察各家分析(xī)师对申(shēn)万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作(zuò)为参考。如果(guǒ)让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对(duì)公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较(jiào)为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观(guān)策略配置部总监，位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实(shí)务领域经验(yàn)位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念丰(fēng)富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)经(jīng)理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核(hé)心经(jīng)济学期刊。

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