核心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全(quán)年牛市格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈，坚持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近(jìn)期银(yín)行等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇(piān)报告中(zhōng)提出去年10月(yuè)底来市场已进(jìn)入牛市初(chū)期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来(lái)申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数(shù)量(liàng)占比(bǐ)看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体表现(xiàn)并(bìngpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pag)未明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值(zhí)内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局(jú)，即(jí)科技表现(xiàn)好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在(zài)“中(zhōng)特估(gū)”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势(shì)明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。从(cóng)代(dài)表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初(chū)以(yǐ)来最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情(qíng)绪(xù)修复。回顾历史(shǐ)上牛市上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往(wǎng)呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨(zhǎng)的(de)背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复(fù)。数(shù)字经(jīng)济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产(chǎn)业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人(rén)工智能逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济(jì)行情(qíng)持续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央企价值实现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利(lì)趋势(shì)的分化决定(dìng)未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数(shù)与价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从1gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa0Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价(jià)值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回(huí)归(guī)成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成(chéng)长指数-价值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面(miàn)的趋(qū)势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)gpa和mpa单位换算和pa，1mpa等于多少pa同比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基(jī)本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升情(qíng)况(kuàng)。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快(kuài)，但风格内部(bù)盈利(lì)增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中(zhōng)科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数(shù)里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值(zhí)看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母(mǔ)净(jìng)利增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往(wǎng)难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势(shì)阶段(duàn)，二(èr)季(jì)度以(yǐ)来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当(dāng)前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎(zhā)实，更易(yì)受(shòu)到其(qí)他因素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目(mù)前宏观经济数据显示当(dāng)前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度(dù)均明(míng)显走(zǒu)弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济复苏仍(réng)然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期(qī)内(nèi)市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催化下数字经济、中特(tè)估(gū)涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应(yīng)关注能够有业绩落地(dì)的持(chí)续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼(yǎn)全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或更大(dà)，去(qù)伪(wěi)存真的试(shì)金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去(qù)一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期，但从全年维度看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要(yào)支撑，数字要(yào)素流通(tōng)体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数(shù)字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去(qù)年12月发布的(de) “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数据局(jú)有望成(chéng)为顶层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要(yào)素市(shì)场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将大幅提升(shēng)数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设(shè)，根据中国(guó)通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)应用落地，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上(shàng)游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观(guān)研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复合增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复(fù)合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后续(xù)关注(zhù)消费的(de)结构性机会。我们在(zài)《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我们(men)在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行业中(zhōng)涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来(lái)向上的机(jī)遇。结合海(hǎi)通行业分(fēn)析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三(sān)大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分科(kē)技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内(nèi)疫情恶化(huà)影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经(jīng)济(jì)。

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