文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠(gāng)杆(gān)的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的不断(duàn)升高，加(jiā)之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜(qián)在增速(sù)放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力(lì)有所下降。目(mù)前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币(bì)政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带(dài)来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利(lì)息等成本，企业主观上也(yě)愿意(yì)举债(zhài)融(róng)资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企业和居民对未来的(de)收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大(dà)部(bù)门来(lái)看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空(kōng)间受年初财政预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫(yì)特别国债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅(jǐn)会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消费决策(cè)。此外，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入(rù)的感受以及(jí)对(duì)未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友但(dàn)二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近(jìn)年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或(huò)将受限。

　　结论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺(cì)激(jī)实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不(bù)足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动(dòng)力在(zài)下降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础(chǔ)充(chōng)足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速(sù)发展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益高于债务(wù)增加而产(chǎn)生(shēng)的利息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收(shōu)益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲(chōng)击(jī)，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之(zhī)后，企业和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进一步抬升(shēng)杠杆的(de)条件(jiàn)并不充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我国(guó)的(de)宏观杠(gāng)杆率相(xiāng)对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实体(tǐ)经济(jì)部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了(le)发达经济体的平均水平，进一(yī)步加(jiā)杠杆(gān)的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资(zī)状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面(miàn)临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固定(dìng)资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后，私(sī)人(rén)企业的(de)信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二(èr)，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速，说明实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部(bù)分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体(tǐ)系(xì)内，对消费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部(bù)门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限(xiàn)。居民消费对融(róng)资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对(duì)有(yǒu)限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的方式(shì)主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算(suàn)约束(shù)。年初(chū)的(de)财(cái)政预算草案(àn)中制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额(é)度(dù)要(yào)低于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿(yì)的空间。

　　年(nián)初(chū)的(de)财政预算在(zài)正常年份是较(jiào)为(wèi)严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政(zhèng)治局(jú)会议(yì)上提(tí)出要发(fā)行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别(bié)国债，是为应对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一(yī)个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不(bù)计(jì)入财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框架内(nèi)的。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的(de)释(shì)放。去年经济受疫情的冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期(qī)政府(fǔ)会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用(yòng)了专项(xiàng)债(zhài)的限额空(kōng)间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从(cóng)过(guò)往(wǎng)的情况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门只能严格(gé)按照(zhào)预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负(fù)债表的(de)主要(yào)的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融(róng)资产和金融(róng)资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部(bù)分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外，多数(shù)城市二手房(fáng)价格同(tóng)比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升(shēng)的(de)空(kōng)间仍(réng)受限。房地产作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄(xù)。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处(chù)于(yú)50％的(de)临界值之(zhī)下(xià)，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友(jiàng)。截至今年一季度末(mò)，更(gèng)多(duō)储(chǔ)蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑，最终使得居(jū)民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样为复(fù)苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房(fáng)地产价格回升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民(mín)收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债表扩张的动(dòng)力(lì)仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡(pō)。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结(jié)构性工具对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是(shì)在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结(jié)存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空间有限。去年以(yǐ)来新设(shè)立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持工具以(yǐ)及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较(jiào)慢，截(jié)至今年3月末(mò)，累计使用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外(wài)，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划(huà)余额(é)仍为零。由于多(duō)项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累(lèi)计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压(yā)力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过(guò)后，后劲可能不不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历(lì)史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难(nán)以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中(zhōng)可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬升之后(hòu)，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边(biān)际(jì)弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，未来(lái)的(de)解(jiě)决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度(dù)：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方(fāng)债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反映出了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态(tài)度及决(jué)心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋(qū)势，并有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留(liú)出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆(gān)率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在(zài)中央政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国(guó)债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而(ér)增强企业部门投资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力度不(bù)及预期。

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