《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期(qī)拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对(duì)市场(chǎng)的整体观点是大(dà)概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易(yì)机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时(shí)我们也提醒(xǐng)大家(jiā)，虽然我们看好TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个板块(kuài)短期可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充(chōng)分的火(huǒ)电(diàn)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部(bù)分经济金融数(shù)据传递的信息都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债(zhài)市(sh岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文ì)依然(rán)定价国内(nèi)经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度(dù)，没有在我们上(shàng)一次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌(diē)。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行(xíng)业处于(yú)历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周(zhōu)变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前(qián)列(liè)，市盈率分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别(bié)降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金(jīn)融等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交(jiāo)额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、岂汝先人志邪的翻译是什么，岂汝先人志邪的翻译英文100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等行业(yè)成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出(chū)口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出(chū)口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数最多的(de)指标之一，正如每年大家(jiā)对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又(yòu)再次超(chāo)出大(dà)家(jiā)的预(yù)期(qī)。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理(lǐ)解出口(kǒu)的(de)中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大发(fā)展中国家逐渐被(bèi)更充分地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化(huà)，再回到(dào)短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济(jì)和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要出口(kǒu)国(guó)家近期的数据(jù)走势，出(chū)口趋势是(shì)在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济动(dòng)能走(zǒu)弱，一带一路和东盟(méng)可能也无法单独把(bǎ)中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初(chū)复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又还没有看到，当前(qián)市场大逻辑是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信贷(dài)一季度(dù)加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个(gè)月(yuè)，所以今年(nián)4月的社融信贷看(kàn)上(shàng)去(qù)比去年多，但实际上是(shì)比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的(de)状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味着居民(mín)可(kě)能非但没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致(zhì)。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变(biàn)化，银行理(lǐ)财出现了明显的回(huí)流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不(bù)明(míng)显，因此极有可能(néng)流(liú)到了(le)低风(fēng)险低(dī)波(bō)动的相关产(chǎn)品上(shàng)。这说明无(wú)论是对实物投(tóu)资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民(mín)部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购(gòu)房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等待(dài)权益市场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的(de)政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内生动(dòng)力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格(gé)同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价(jià)格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收(shōu)窄。核心CPI同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品(pǐn)烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨(zhǎng)幅较上月(yuè)有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱，而高端、偏服务(wù)项(xiàng)的(de)消费需求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅(fú)回落，主要受上(shàng)年(nián)同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分(fēn)行业(yè)来看，上(shàng)游和中游煤炭开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼和压延加工(gōng)业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生产和(hé)供应业(yè)、纺织服装服(fú)饰业，非金属矿采选业(yè)同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回(huí)落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降(jiàng)，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更(gèng)多(duō)反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上(shàng)述基本面的(de)分析出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆(cuì)弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局(jú)机(jī)会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投(tóu)资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹(dàn)机会较大(dà)呢？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为(wèi)参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相(xiāng)对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市(shì)场(chǎng)对公用事业(yè)、石(shí)油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较(jiào)为乐观(guān)，预(yù)计2023年(nián)净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期(qī)有(yǒu)所(suǒ)调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学(xué)以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观(guān)经(jīng)济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席(xí)宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海(hǎi)财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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