《基金(jīn)经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不(bù)是非常(cháng)清(qīng)晰(xī)。周末中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性的布局，很(hěn)多投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资(zī)者的目光，投(tóu)资(zī)者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不是清晰的思路，而是在迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的(de)A股投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑现后往往是(shì)市场开(kāi)始(shǐ)调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调下开始(shǐ)全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很多(duō)重要问题(tí)很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是(shì)见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市(shì)场已(yǐ)经提(tí)前交易了政策(cè)的方向，而(ér)且今年国(guó)内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出(chū)台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据(jù)和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的混(hùn)乱信息中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形(xíng)成(chéng)一致预期。随着一季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价(jià)效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中(zhōng)特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，家电此前也(yě)有(yǒu)一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公布反而出(chū)现了一定的买预期卖现实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因：一(yī)季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底阶段(duàn)

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于(yú)显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调。中特估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线之外(wài)，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一(yī)季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情(qíng)绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会(huì)议和(hé)国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复(fù)苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不会通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下(xià)的(de)融合(hé)发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业(yè)融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经(jīng)济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体(tǐ)经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技(jì)术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复(fù)、收(shōu)入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业(yè)的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨论的一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理创新(xīn)成为能否突破(pò)内外部约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在(zài)经(jīng)历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智(zhì)能为代表(biǎo)的数(shù)字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞(jìng)争中人力资源的(de)差距，这需(xū)要(yào)从(cóng)一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能和(hé)数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡(dù)仍(réng)从断联一个月男人心理状态，男的断联半个月的心理容(róng)：乱战之(zhī)后(hòu)的投(tóu)资(zī)路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资(zī)者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收(shōu)获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会上(shàng)看到价(jià)值投资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱(luàn)是(shì)暂(zàn)时的，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业(yè)视角做了(le)一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化(huà)、高端化与智(zhì)能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转(zhuǎn)型中，当前蕴藏风(fēng)险和未(wèi)来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的(de)中间状态是周期与消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式(shì)来(lái)确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基(jī)金(jīn)。此前(qián)履职博(bó)时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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