文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长(zhǎng)是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升(shēng)高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的动力有所下降。目前来看，今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度(dù)放松或(huò)是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增加(jiā)而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业和居民对(duì)未来(lái)的收入(rù)预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业(yè)三大部门(mén)来看，今(jīn)年(nián)进一(yī)步加杠(gāng)杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年(nián)初财政预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政(zhèng)预算草案(àn)制定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度(dù)要(yào)低(dī)于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来(lái)看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要(yào)的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及对未来(lái)的(de)信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中(zhōng)国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价(jià)下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的(de)信(xìn)心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下(xià)降。目(mù)前，居民(mín)减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存(cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受(shòu)到政策(cè)边际退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。去(qù)年以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城投(tóu)债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度。一(yī)是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加(jiā)杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的(de)动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高(gāo)的(de)名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好，企业利用杠杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息(xī)等(děng)成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可(kě)以带(dài)来正收益，因此(cǐ)企(qǐ)业主观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续(xù)，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三年(nián)疫(yì)情的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆的条件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业(yè)部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融(róng)资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融(róng)资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年(nián)以来，银(yín)行信贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经济，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和投(tóu)资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融(róng)资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民部(bù)门对融资需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经(jīng)过(guò)我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破预算。第(dì俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗)一(yī)个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常(cháng)规财(cái)政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项债限额空间的(de)释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限额举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资产(chǎn)和金融资产，非金(jīn)融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出现缩水(shuǐ)，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价(jià)表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由(yóu)负(fù)转正(zhèng)，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第(dì)二(èr)，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有(yǒu)着不小的(de)差距。收入(rù)感受以及对(duì)未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款(kuǎn)的(de)累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势(shì)头相较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今年的政策性支(zhī)持(chí)从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间有限。去(qù)年以来(lái)新设(shè)立(lì)的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末(mò)，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢(màn)，预计(jì)央行未来(lái)进(jìn)一(yī)步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加杠杆(gān)的支持或将受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行(xíng)体系(xì)对企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数据(jù)中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门(mén)今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将(jiāng)会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有(yǒu)限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进城投化债。地方债务压力的(de)化解是今年政(zhèng)府工作的(de)中(zhōng)心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资(zī)平台积极化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作，为企业部(bù)门的俄罗斯妹子很容易追吗，俄罗斯的妹子好追吗杠杆抬(tái)升(shēng)留出(chū)更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投(tóu)资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度(dù)不及(jí)预期。

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