《基金经理投(tóu)资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景(jǐng)是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是(shì)清晰(xī)的，但那是(shì)诗和远方，是战略性的(de)布(bù)局，很多投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策(cè)者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而(ér)是在迷(mí)宫中(zhōng)又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重(zhòng)要的理(lǐ)由是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保(bǎo)险等利好(hǎo)兑(duì)现后(hòu)往(wǎng)往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始(shǐ)全面大反(fǎn)攻。我(wǒ)们(men)需要因时而(ér)变，投资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的不同。当前市(shì)场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来(lái)验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内(nèi)的(de)政策本身(shēn)也不是大开(kāi)大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的(de)事实。除了这两条主线(xiàn)外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现有韧性(xìng)的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着(zhe)业(yè)绩(jì)的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季(jì)报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特(tè)估相关的(de)基建、银行、石油、出(chū)版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体(tǐ)表现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部分定价了(le)一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当(dāng)前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融(róng)和两桶油，A股的盈(yíng)利还(hái)在(z可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思ài)下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线(xiàn)之外(wài)其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体(tǐ)反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价(jià)，这可能蕴(yùn)含(hán)阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开的(de)阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召(zhào)开。决(jué)策层(céng)对于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复(fù)和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明(míng)确不(bù)会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代(dài)产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对(duì)立(lì)；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个提法很(hěn)重要。我们(men)去年底强(qiáng)调接(jiē)下(xià)来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才(cái)能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立(lì)、片面地(dì)理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也(yě)主要来自消费电子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉(lā)动(dòng)，产业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近(jìn)政策讨论的一个重点是(shì)人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承(chéng)载民族未来的新生(shēng)人(rén)口、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资(zī)本和劳动要素(sù)拉动转向人力(lì)资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取(qǔ)决于制(zhì)度(dù)保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性(xìng)，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不(bù)确定性(xìng)的(de)制(zhì)约(yuē)下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助我(wǒ)们适当缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个(gè)更高的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到(dào)底有多大、美联储(chǔ)到底下一(yī)步面临(lín)的是什么样(yàng)的经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会(huì)上看到价值投(tóu)资者很重要的一个特质(zhì)，即我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的(de)产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思(mì)书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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