核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格(gé)者(zhě)以人工智(zhì)能大涨作(zuò)为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向(xiàng)价值，也(yě)有投(tóu)资(zī)者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领(lǐng)先(xiān)，成长(zhǎng)风格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。我们在前期(qī)多篇(piān)报告(gào)中提(tí)出去(qù)年10月底来市(shì)场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期(qī)的第(dì)一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从(cóng)最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数(shù)据二十(shí)条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值方面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来(lái)消费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来(lái)在“中(zhōng)特(tè)估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相(xiāng)对(duì)靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数的成分(fēn)行业权重不同。以成(chéng)长风格中创(chuàng)业板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创(chuàng)业板指走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去(qù)一段时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处(chù)低(dī)位的行(xíng)业容易受(shòu)到(dào)政策利好和预期改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显(xiǎn)的上涨，但由于此时(shí)基本面(miàn)的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情(qíng)往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属(shǔ)于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面(miàn)，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设(shè)现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数(shù)率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现(xiàn)，相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进(jìn)一步催化行(xíng)情，在此背(bèi)景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输的(de)原因(yīn)则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增(zēng)速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(zhí)指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数(shù)据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)走(zǒu)向盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分点提(tí)升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势(shì)有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌g>市场蓄势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期、估值、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往(wǎng)往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看(kàn)，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策(cè)和事件的催化下(xià)数字经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结构性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过(guò)热，未来(lái)可能会有(yǒu)所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期(qī)，但从全年维度看政策(cè)和(hé)技(jì)术驱动下数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓(cāng)往往需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技(jì)术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在(zài)加快(kuài)建立，政(zhèng)府有望加(jiā)大(dà)对数字安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受(shòu)益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的开(kāi)发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的(de)算数和(hé)推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目(mù)前政(zhèng)策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对(duì)趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和(hé)消费意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现(xiàn)看，我们在(zài)前文中提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以关(guān)注中特重估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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