平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项连续第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的(de)拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货(huò)市场预计6月(yuè)不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带来的(de)利好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机(jī)动(dòng)车(chē)和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价(jià)格分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们(men)进一(yī)步(bù)提示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期(qī)上(shàng)行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制(zhì)造(zào)商的(de)财务(wù)状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间。此外，美(měi)国汽车制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前(qián)市场预期(qī)下半(bàn)年(nián)美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于(yú)历史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。第三，能源(yuán)价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高利率对(duì)经济的负面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超(chāo)预期(qī)上升(shēng)，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一(yī)步押(yā)注美(měi)联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年(nián)降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通(tōng)胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应利好不再，美国(guó)标题通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的风险均值得(dé)关(guān)注。若(ruò)下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储(chǔ)将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落

　　2056是什么意思 56是什么尺码23年4月美国CPI同(tóng)比低于前值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和标普500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的(de)加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动(dòng)的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然(rán)维持高位，而能源价格回落对CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回(huí)落(luò)，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降(jiàn56是什么意思 56是什么尺码g)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高(gāo)位，而二手车(chē)价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱(ruò)，而需求因素(sù)没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀(zhàng)回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国(guó)个(gè)人(rén)消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明(míng)显回升，尤其机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资(zī)产负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强(qiáng)或发(fā)生(shēng)新的供(gōng)给(gěi)冲击(jī)等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增速也可能(néng)回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很(hěn)容易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年(nián)初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加(jiā)上多数电动(dòng)汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后(hòu)实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据(jù)也印证了美国汽车消费回升的趋势(shì)，2023年1-3月美国(guó)国内汽(qì)车销(xiāo)量(liàng)同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存(cún)货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年(nián)维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车(chē)供给压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和价格(gé)均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶回(huí)落，继(jì)而(ér)市场期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环比增(zēng)速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全球能源需求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁地调(diào)整产量，以干预(yù)市(shì)场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产，提振了(le)因美欧银(yín)行危机而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不(bù)长，4月(yuè)下旬以来美国地(dì)区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一(yī)步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年(nián)，欧洲能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒(jiè)线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反弹(dàn)。

　　若(ruò)下(xià)半年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将56是什么意思 56是什么尺码(jiāng)维持(chí)3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会降息。由此推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重估美联(lián)储长时(shí)间(jiān)保持高利率对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率和(hé)美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经(jīng)济超预期下(xià)行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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