我们理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济(jì)内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在较强的(de)“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策协同(tóng)发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信贷政策由“总量(liàng)有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节(jié)奏平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体经济内生(shēng)动能的边际回落(luò)，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的(de)稳(wěn)信(xìn)贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资(zī)持(chí)续性的关(guān)键在于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体(tǐ)维持较(jiào)高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政策的持续发(fā)力，企业(yè)融资(zī)需求的(de)稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续(xù)回暖2个(gè)月后，4月居民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于(yú)收(shōu)入预期和负债强度，而当(dāng)前居(jū)民就业(yè)和收(shōu)入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的(de)青(qīng)年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于(yú)接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企(qǐ)业活期(qī)账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能(néng)性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退(tuì)。但(dàn)居(jū)民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和(hé)4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居(jū)民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民新(xīn)增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径(jìng)和(hé)消费意(yì)愿修复动能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售(shòu)的(de)好转与厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比(bǐ)扩张态势，居(jū)民购房(fán现在女性多少岁可以领养老金 领养老金的年龄是多少g)预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预期(qī)收(shōu)益率，按(àn)揭(jiē)贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居(jū)民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民(mín)存款增速连续(xù)2个月边(biān)际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前(qián)，居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期(qī)多增1.58万亿(yì)元，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储(chǔ)蓄意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄”并未出(chū)现释(shì)放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时(shí)维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加银行较强的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金融企业部(bù)门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流向应(yīng)为(wèi)基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府(fǔ)债券融(róng)资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增(zēng)融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均(jūn)在前一(yī)年度末提(tí)前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务(wù)新增额度(dù)，因而(ér)，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏都(dōu)有明显的前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民(mín)部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移(yí)动均值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速则已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门(mén)后(hòu)，由于居(jū)民消费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金(jīn)以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过(guò)消(xiāo)费(fèi)的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是(shì)居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货(huò)币力度随着经济复(fù)苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减(jiǎn)弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳(wěn)定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发(fā)力强(qiáng)度(dù)将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去(qù)年财政发力(lì)的过程中，消耗了部分(fēn)往年财政结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结(jié)余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减(jiǎn)弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融(róng)资(zī)需(xū)求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求(qiú)仍在，但(dàn)3月(yuè)以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融(róng)资的(de)短板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的(de)重要条件。今年2月之前(qián)，居(jū)民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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