主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利(lì)润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对当(dāng)月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于(yú)名义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期(qī)消费需(xū)求的(de)推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行(xíng)业。由于我国石化(huà)产业链主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国(guó)际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)，也(yě)即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽然(rán)3月煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业(yè)面临(lín)最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他行业(yè)，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍(réng)处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生(shēng)恢复空(kōng)间。3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延需求(qiú)主导(dǎo)的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策(cè)更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与费用(yòng)压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名(míng)义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一(yī)是国际高油价导致的(de)输入性成本压力(lì)仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年降(jiàng)费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅(fú)度大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉(lā)动工(gōng)业企业利润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的(de)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费(fèi)，加之今(jīn)年(nián)未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看(kàn)费用(yòng)对于(yú)工业企业(yè)利润的(de)拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速回升，但(dàn)高油价(jià)仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高(gāo)基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成(chéng)本压(yā)力，但高(gāo)油价继续构成输入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下(x明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了ià)游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价带(dài)来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下(xià)受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率(lǜ)也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行(xíng)业面临最(zuì)大(dà)的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设备、家具(jù)等(děng)行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导(dǎo)致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营业收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成(chéng)本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标(biāo)已(yǐ)经(jīng)验证，其一是(shì)居民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年(nián)的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼(lóu)政策已推动上半年(nián)地产建安投资和(hé)竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大宗消费(fèi)，重点(diǎn)关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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