来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过(guò)一篇类(lèi)似标题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列专题二》），当时(shí)主要(yào)分析欧美经济(jì)体(tǐ)，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济(jì)体(tǐ)持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过(guò)去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的(de)货币、信用和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最(zuì)新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的(de)影(yǐng)响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变(biàn)化更(gèng)多是我(wǒ)国内部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是金融数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处(chù)于(yú)比较高(gāo)的位置。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是(shì)存款。事实上，“货币”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有(yǒu)货币(bì)属性，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用(yòng)自(zì)己生(shēng)产的商(shāng)品去交易其(qí)他(tā)人生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实(shí)现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交(jiāo)换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗的说(shuō)，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币(bì)及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统计双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属(shǔ)于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款的流动性(xìng)比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可以(yǐ)进一步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界(jiè)，比如加上实体(tǐ)部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公(gōng)募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样(yàng)可(kě)以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货(huò)币(bì)量(liàng)的变(biàn)化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民(mín)和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币(bì)储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告别了高增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这(zhè)说(shuō)明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币(bì)量的增(zēng)速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的g>“钱”也(yě)没那么少(shǎo)：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来观(guān)察(chá)货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从(cóng)银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体(tǐ)部门(mén)的融(róng)资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lì双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的ng)一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去(qù)购买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融(róng)来描述货币的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以什么形(xíng)式(shì)流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同(tóng)比增(zēng)速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社融(róng)反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造(zào)速度其实也不低，那为(wèi)何没(méi)有(yǒu)通(tōng)胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另(lìng)一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多(duō)少(shǎo)次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一(yī)度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张了四分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主(zhǔ)导货币(bì)创造(zào)，货币存量大(dà)幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货(huò)币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴(tiē)后(hòu)，并没有全部花出去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币(bì)流通速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创(chuàng)造速度和(hé)经济增速(sù)比(bǐ)也(yě)不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情之前，我国社(shè)融衡(héng)量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货(huò)币没有(yǒu)在(zài)经济体(tǐ)中加快流转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实体部(bù)门“花钱”的意(yì)愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数(shù)据(jù)就能观察出来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以(yǐ)内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能(néng)够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而(ér)之前最(zuì)高(gāo)的时(shí)候曾达到9万亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增长(zhǎng)速(sù)度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门(mén)的信用扩张情况来看(kàn)，也有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共(gòng)部门债券净发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共(gòng)部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要支撑力(lì)量，支(zhī)撑存量货(huò)币增(zēng)速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于(yú)低位，也反(fǎn)映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然可以从货币数(shù)量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期(qī)，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在(zài)下降的情况下(xià)，需(xū)要(yào)降低负债端的融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专题中已(yǐ)经(jīng)分析过(guò)，虽然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍(réng)然(rán)处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的估算，当(dāng)前(qián)存量(liàng)房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至(zhì)仍(réng)在5％以上(shàng)，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是平(píng)均值，考(kǎo)虑到(dào)个体(tǐ)情况，也有部分居民(mín)偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价(jià)格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类(lèi)金(jīn)融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这就相当于(yú)居(jū)民部(bù)门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改(gǎi)善居民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融(róng)资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从(cóng)另一个方面来(lái)看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提振实体(tǐ)的信心和预期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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