文(wén)丨明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期(qī)趋弱(ruò)，私(sī)人(rén)部(bù)门举债的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今(jīn)年进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门(mén)债务(wù)空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年(nián)份(fèn)是较(jiào)为严格(gé)的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊的(de)案(àn)例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国(guó)债(zhài)，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一(yī)特别国债事实上是在当年财(cái)政(zhèng)预算(suàn)框架(jià)内的。二(èr)是(shì)2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空(kōng)间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经过我们的测(cè)算(suàn)，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债(zhài)表的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中有40％左右是住房资(zī)产。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策(cè)。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的临(lín)界值之下，这(zhè)使(shǐ)得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依(yī)然(rán)存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受(shòu)到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门(mén)的融资(zī)提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外(wài)，近年来城(chéng)投平(píng)台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一(yī)是城(chéng)投化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态(tài)度及(jí)决心，二季(jì)度(dù)可能延(yán)续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及(jí)预期；地方(fāng)政府债务化(huà)解力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正文(wén)

　　内(嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎nèi)需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下(xià)降(jiàng)

　　较(jiào)高(gāo)的名(míng)义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实(shí)际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和生产带来的收益高于债务增(zēng)加而产(chǎn)生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠(gāng)杆经(jīng)营可(kě)以(yǐ)带(dài)来正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加大(dà)杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此(cǐ)私人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国(guó)的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企业部门投(tóu)资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则面临(lín)过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人(rén)部(bù)门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过去(qù)很长一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资(zī)增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速(sù)大(dà)幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民部门消费回(huí)暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民(mín)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式(shì)主(zhǔ)要是通过房地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代(dài)，居(jū)民(mín)对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往(wǎng)有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的刺激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额度不得突破(pò)限额。最近几年(nián)有两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的(de)中央政治局(jú)会议上提(tí)出要发(fā)行的(de)抗疫特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字(zì)。由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特(tè)别(bié)国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时(shí)市场一度预(yù)期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用了(le)专嘴巴含胸的感觉知乎，嘴巴含胸的感觉如乎项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格来讲并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府(fǔ)部门今年的(de)举(jǔ)债空(kōng)间已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)主(zhǔ)要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶段居民资产负(fù)债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是(shì)住房(fáng)资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷(mí)制约了居民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住(zhù)房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价(jià)表现相对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今(jīn)年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买(mǎi)金(jīn)融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房(fáng)地产价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)而存(cún)款变(biàn)多，居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年。而在存(cún)款端(duān)，今年(nián)的(de)居(jū)民累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达(dá)到了(le)疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增(zēng)长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩(kuò)张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也(yě)受(shòu)到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边(biān)际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构(gòu)性工具对企业(yè)部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际(jì)退(tuì)出(chū)。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多结存额度，进一步提升额(é)度的(de)空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于(yú)多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落，但总(zǒng)的债务(wù)规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不(bù)足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部门发放了近9万亿信贷(dài)，创下历史同期最高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可(kě)持续性难以(yǐ)保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷数据中可能就会有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间大幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，未来的(de)解决(jué)办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以(yǐ)下(xià)几个维度：

　　第(dì)一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债。地方债务(wù)压力的(de)化(huà)解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还(hái)规模的(de)上升(shēng)也反(fǎn)映出了地方融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则(zé)为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部(bù)门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力度不及预期(qī)；国内政策(cè)力度不及预(yù)期。

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