平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟(zhōng)正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增(zēng)社融(róng)表现(xiàn)乏力(lì)。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要拖(tuō)累(lèi)在于人民币信贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高于(yú)2022年同(tóng)期）。表外融资和直接融资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和(hé)信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏(piān)弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增(zēng)长（与去(qù)年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其(qí)变化的主因。在贷款扩张的同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱(qū)动(dòng)因素更多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相关高频开工率和(hé)重大项目开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策对(duì)实体经济(jì)的支持还是比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全(quán)年录(lù)得(dé)6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也(yě)应足够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季(jì)度“开门红”期(qī)间社(shè)融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融(róng)资和(hé)直接(jiē)融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业(yè)直接(jiē)融(róng)资(zī)同比(bǐ)缩害人精类似的三字词，像害人精这样的三字成语你还知道哪些(suō)量(liàng)，继(jì)续(xù)小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至(zhì)2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民(mín)营企业债券(quàn)融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模较去年同期(qī)累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的(de)总体规(guī)模与去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就(jiù)已经(jīng)下达剩(shèng)余(yú)批(pī)次的新(xīn)增地方(fāng)债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地(dì)方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往年节(jié)奏，经过(guò)地方政府项目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史新(xīn)高，相(xiāng)比18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短(duǎn)期贷款同比多增(zēng)，但略低(dī)于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大(dà)幅多增4071亿元，且创历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发(fā)力(lì)。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面(miàn)，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以来(lái)多(duō)家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财(cái)政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元(yuán)，去年同期留抵退(tuì)税(shuì)推(tuī)进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实(shí)体经(jīng)济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨(mó)机运转率、石油沥青开(kāi)工率等(děng)指(zhǐ)标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国(guó)各地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时如果(guǒ)财政基(jī)建(jiàn)支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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