分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团(tuán)队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民对未来收入预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的(de)过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我们判断二季(jì)度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征，下半(bàn)年有望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元(yuán)，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的(de)强劲信贷(dài)对后续或(huò)有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一(yī)定(dìng)透支(zhī)，目前(qián)观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加(jiā)6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是过(guò)往历(lì)年4月的最(zuì)高值（有(yǒu)数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤其(qí)是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据(jù)”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得(dé)大(dà)幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据(jù)-同存利差(chà)4月末略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造业投资放(fàng)缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票据利率下行(xíng)导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度(dù)达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们(men)对消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同(tóng)比改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间体(tǐ)系流(liú)动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情(qíng)况下，数据(jù)同(tóng)比有(yǒu)所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折(zhé)合(hé)人民币(bì)减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健(jiàn)，边(biān)际增量或来自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)734亿(yì)元，信(xìn)托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金(jīn)融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融(róng)资类信托若依据存(cún)量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降(jiàng)规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融(róng)企业境内(nèi)股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低(dī)位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的(de)影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持(chí)了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大概率保持(chí)前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前(qián)值上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进(jìn)入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费(fèi)、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关行业(yè)的现金(jīn)流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济(jì)修(xiū)复的结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量已增(zēng)长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月继续(xù)增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观(guān)的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也(yě)因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一(yī)个较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿(yì)元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与(yǔ)银(yín)行(xíng)季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关(guān)；同时，今年也受(shòu)假期(qī)影响，4月末(m放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受ò)已进(jìn)入五(wǔ)一假期，居(jū)民消(xiāo)费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们(men)认为(wèi)就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要(yào)体(tǐ)现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大(dà)规模投放或(huò)对后续(xù)月份有所透支(zhī)，二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的(de)信(xìn)贷额(é)度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调控放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根(gēn)据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策(cè)工具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项结构(gòu)性(xìng)政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继(jì)续强化对制造业、科(kē)技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是(shì)极低值，即(jí)二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计(jì)5、6月信(xìn)贷同比压力较(jiào)大(dà)，未(wèi)来的(de)三个季度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们(men)对全年信贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算(suàn)一季(jì)度信贷增(zēng)量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了(le)对下(xià)半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下(xià)半(bàn)年经济下(xià)行及失业(yè)压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业(yè)诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善(shàn)机(jī)会，货币(bì)政策宽松空(kōng)间进(jìn)一步打开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计(jì)社融(róng)增(zēng)速可维持(chí)震(zhèn)荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情绪进一步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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