核(hé)心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一(yī)段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市(shì)格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业或(huò)阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不(bù)然，因为价值阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除(c贵州海拔高度是多少hú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股息股(gǔ)票表(biǎo)现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入牛(niú)市初期(qī)的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一(yī)级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现(xiàn)并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差，在(zài)“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价值方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶(jiē)段性表现亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明(míng)显(xiǎn)。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背(bèi)后(hòu)源于指数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场是牛(niú)市初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特(tè)征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善(shàn)的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基本(běn)面的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的(de)这轮行情(qíng)中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济(jì)方面，去年(nián)二(èr)十大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家(jiā)数(shù)据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标志人工智能逐步落(luò)地(dì)应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国(guó)央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行(xíng)情，在(zài)此背(bèi)景下中(zhōng)特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行(xíng)情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指(zhǐ)数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原(yuán)因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的(de)关(guān)键仍在(zài)业(yè)绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报(bào)数据显(xiǎn)示(shì)A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点(diǎn)已(yǐ)渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前(qián)期的政策和事件(jiàn)驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面(miàn)验证(zhèng)情况，以及下(xià)半年宏观月度数据的回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指(zhǐ)数里中证100 23年(nián)归母净利同(tóng)比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资(zī)金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往(wǎng)往难(nán)以一蹴(cù)而(ér)就(jiù)，我们在(zài)《好事多磨——23年二季(jì)度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以(yǐ)来(lái)市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源(yuán)于(yú)牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够扎实(shí)，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经(jīng)济数据(jù)显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过(guò)程，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　贵州海拔高度是多少行(xíng)业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经(jīng)济仍是主线。贵州海拔高度是多少trong>在政策和事(shì)件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的(de)持续性机会。此外，当前(qián)重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或进入(rù)由(yóu)业绩验(yàn)证的(de)去伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数(shù)字(zì)要素流通体系(xì)正在加快(kuài)建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数(shù)字安(ān)全和数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划，刚成立(lì)的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复(fù)合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地(dì)，大模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬件领域有望率先(xiān)受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预(yù)计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智(zhì)库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续(xù)关注(zhù)消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产价格相对(duì)趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和Wind一致预测(cè)，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗(liáo)服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向(xiàng)，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分(fēn)科技领域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆(lù)影响全球经(jīng)济。