文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键所在(zài)。

　　较高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲击(jī)，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一(yī)定(dìng)冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算的严格(gé)约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有(yǒu)减弱(ruò)。从过往情况(kuàng)来看，年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较(jiào)晚，因此这(zhè)一特别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已基本定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分(fēn)，房价下降不(珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之下(xià)，这使得居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷(dài)款、增(zēng)加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的制约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性工具对企业部(bù)门的融(róng)资提(tí)供了较大支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年(nián)三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维度(dù)。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动(dòng)能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行(xíng)或许可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑通过适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门(mén)举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务(wù)增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠(gāng)杆经营(yíng)可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠(kào)。从(cóng)中短周(zhōu)期来看，在经历了三年(nián)疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期都相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果(guǒ)可(kě)能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时(shí)，现阶段(duàn)我国(guó)的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去(qù)年我国的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超过(guò)了(le)发达经济(jì)体的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而当前(qián)私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人(rén)企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两(liǎng)年(nián)民(mín)间固定资(zī)产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银(yín)行信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)有(yǒu)限(xiàn)。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的方式主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房(fáng)地产需求难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对融资需求的(de)刺激较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债(zhài)空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门(mén)债(zhài)务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测算，今年一季(jì)度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年(nián)中时市场一度预期政府会调整财政(zhèng)预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格(gé)来讲(jiǎng)并未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债(zhài)表的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手房价格(gé)同比出现下降，今年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转(zhuǎn)正，预(yù)计(jì)今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分，房价(jià)下(xià)降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目(mù)前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调(diào)查问卷(juǎn)显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季(jì)度(dù)处(chù)于50％的临(lín)界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资(zī)产）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末(mò)，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的较高水平，消费与投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居民资产负债表收缩(suō)。今(jīn)年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达到了疫情以(yǐ)来(l珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗ái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现(xiàn)共同反映出居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期(qī)间(jiān)有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的制约。

　　今年的(de)政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很大的(de)支持，但政(zhèng)策性金融(róng)工具和(hé)结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额(é)度，进一步提升额度(dù)的(de)空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷(dài)款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再贷款(kuǎn)、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较慢，截至今年3月末(mò)，累计使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零。由(yóu)于多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来(lái)进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融资及加(jiā)杠(gāng)杆的支(zhī)持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系(xì)对企(qǐ)业部门发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创(chuàng)下(xià)历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一(yī)点在即将公布的4月份信贷数据中可(kě)能就(jiù)会有所体(tǐ)现(xiàn)。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部(bù)门今年剩余(yú)时(shí)间(jiān)内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来(lái)的解(jiě)决办法我(wǒ)们认(rèn)为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而(ér)一(yī)季(jì)度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上(shàng)升也反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部门(mén)的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力度(dù)不(bù)及预(yù)期。

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