文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)有(yǒu)所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破(pò)局(jú)的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资带来的(de)收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企(qǐ)业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大(dà)部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的(de)实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额。近(jìn)几(jǐ)年仅有两个较为特(tè)殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时(shí)间较晚(wǎn)，因(yīn)此这(zhè)一特别国(guó)债事实上是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的(de)释放(fàng)，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，政府部门今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科院2019年(nián)的估算，中国居田井读什么字，畊和耕的区别(jū)民的(de)资产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决(jué)策。此(cǐ)外，据(jù)央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居(jū)民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，这使得居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进(jìn)而(ér)使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结(jié)构性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融资提供了较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较(jiào)为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合(hé)债务不(bù)断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城投(tóu)债提前(qián)偿还规模的上升反映出了地(dì)方融(róng)资平台积极(jí)化(huà)债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面(miàn)的地方债务化解工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中(zhōng)央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低(dī)水平，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的情况(kuàng)。三是货币政策可(kě)以适度放松(sōng)。如果下半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不及预期；国内(nèi)政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后(hòu)：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务(wù)可(kě)以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在(zài)经济(jì)快速发展的时(shí)期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击(jī)之(zhī)后，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果可能有限(xiàn)，因此私人(rén)部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了(le)发达(dá)经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足(zú)的情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固定(dìng)资产(chǎn)投资的(de)增速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投(tóu)资近(jìn)乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷(dài)中有很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济，而(ér)是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的(de)政府部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为(wèi)3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新(xīn)冠(guān)疫情而推出的一个非(fēi)常规财(cái)政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济(jì)受疫情的(de)冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基本定格，政府部(bù)门只能严格按(àn)照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产(chǎn)和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产田井读什么字，畊和耕的区别负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之(zhī)外(wài)，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产(chǎn)作为居民资产中(zhōng)占比最大的(de)组成部分(fēn)，房价(jià)下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居民(mín)信心的回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧(jiù)距离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买(mǎi)金融(róng)资产）的(de)倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产(chǎn)价格的下降叠加(jiā)居民收(shōu)入和信心(xīn)的(de)下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今(jīn)年(nián)以来(lái)，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随同比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样为(wèi)复(fù)苏之年(nián)的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居(jū)民累(lèi)计新增存款更是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增(zēng)长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结构(gòu)性工具(jù)对企业部门(mén)的融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支(zhī)持，但(dàn)政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但(dàn)是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策(cè)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升额度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支持工具(jù)以及保交楼(lóu)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步(bù)提升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近些年来，城投平(píng)台的综合债务累计增速(sù)虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑(lǜ)到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可(kě)能不足。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数据中可(kě)能就会(huì)有所体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今(jīn)年(nián)剩余(yú)时(shí)间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计(jì)将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析(xī)，今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未来的(de)解(jiě)决办(bàn)法我们认为可(kě)以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化解是今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心。二(èr)季度可(kě)能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工作，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实(shí田井读什么字，畊和耕的区别)现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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