《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可能更(gèng)均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报(bào)定价(jià)，短期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这(zhè)两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一、市场(chǎng)的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反(fǎn)弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分(fēn)经济金融数据(jù)传(chuán)递的信息整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚(xī)都没有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业出(chū)现下(xià)跌。分(fēn)行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护(hù)理等行(xíng)业处(chù)于历史高位估(gū)值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通(tōng)运输、非银(yín)金(jīn)融等行业(yè)换手率位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美容护理(lǐ)、食品饮料(liào)等(děng)行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低(dī)点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证(zhèng)：宏观依(yī)据

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下一步决策的依据，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年年初(chū)的出(chū)口确实又再次(cì)超(chāo)出大家的预期。今年出口的变化，需(xū)要我们审视、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地(dì)知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的(de)应(yīng)对和部署，东(dōng)盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略的重要一环，也需要成为我们日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋(qū)势(shì)在走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时(shí)间的风险暴露逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要(yào)出口国(guó)家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在走弱的(de)，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在(zài)经历了年初(chū)复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政策变化(huà)又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对(duì)缺乏的，这(zhè)是我们(men)觉(jué)得市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二(èr)，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去(qù)比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社(shè)融都要弱(ruò)。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长(zhǎng)贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比(bǐ)去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而在加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现(xiàn)象(xiàng)增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流(liú)，但(dàn)在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随(suí)着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下(xià)降之后，整个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不缺(quē)钱，但大家(jiā)都(dōu)在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的(de)一(yī)个明确的政策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通(tōng)胀，反映的(de)是内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总体(tǐ)充足，进而(ér)价(jià)格(gé)维持低迷。我们(men)也(yě)判断在弱修复之下，低通胀的特质有望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格(gé)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充(chōng)裕，猪肉价格环比继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平(píng)，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回落(luò)；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周(zhōu)期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游(yóu)和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带(dài)来的食品(pǐn)价格下(xià)跌和生(shēng)产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济(jì)逐(zhú)步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀(zhàng)短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多反映的(de)是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上述基本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是大(dà)盘指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需(xū)要高度重(zhòng)视交易(yì)的灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带(dài)来的是节奏(zòu)的变化(huà)，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归母净利润的(de)预(yù)测，可以作为(wèi)参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一(yī)些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面(miàn)预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分(fēn)析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运(yùn)用财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚pan style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>整天吵架的婚姻还能继续下去吗，夫妻超过三条迟早离婚)经大学(xué)经济学硕(shuò)士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士(shì)后(hòu)，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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