核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过去(qù)一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全(quán)年牛(niú)市格(gé)局未变，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都(dōu)是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行等(děng)高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来(lái)价值与(yǔ)成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底部(bù)反(fǎn)转(zhuǎn)以来价(jià)值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行业中(zhōng)成长类(lèi)行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位数为24.3％，所有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价(jià)值行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人(rén)工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显(xiǎn)靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的(de)时间维度(dù)看，成(chéng)长板块内(nèi)行业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数(shù)走势明显偏弱，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的(de)成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技行(xíng)业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来(lái)会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修复。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可(kě)以发(fā)现期间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指数表现差(chà)异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受(shòu)到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存在特定(dìng)的主(zhǔ)线(xiàn)，因此风(fēng)格(gé)特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中(zhōng)数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政(zhèng)策和事件驱(qū)动(dòng)下的(de)情绪(xù)修复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去年二十大报告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设(shè)现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策(cè)和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年(nián)以来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特(tè)估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风(fēng)格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成(chéng)长开始跑输(shū)的原因则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价值(zhí)的业(yè)绩增速开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于(yú)成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面(miàn)逐渐回升，市场或(huò)由前期(qī)的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮牛(niú)市周期。但(dàn)牛市往往难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还不够(gòu)扎实，更易受(shòu)到其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显示当前基本面恢复尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融(róng)数据(jù)较(jiào)一季度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全(quán)年(nián)数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业绩落地的(de)持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的(de)成长空间或更大，去伪存真的(de)试(shì)金(jīn)石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休(xiū)整，过(guò)去一(yī)个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第一主线。从基金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或进入由业(yè)绩验证的去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的(de) “数(平添和凭添哪个正确，平添的添是什么意思shù)据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据(jù)要素(sù)市(shì)场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落(luò)地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加速，这也将(jiāng)大幅提(tí)升(shēng)数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模(mó)复合增速将达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望(wàng)率先受益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根(gēn)据(jù)亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯片市(shì)场(chǎng)规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关(guān)注(zhù)消(xiāo)费结构性(xìng)机(jī)会(huì)。消(xiāo)费(fèi)方面，促(cù)消费一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消(xiāo)费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零(líng)总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前(qián)文中(zhōng)提出今年以来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一(yī)致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化(huà)下(xià)“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可(kě)以关注(zhù)中(zhōng)特重(zhòng)估三大可(kě)能发力(lì)方向，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济(jì)。

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