王剑，CFA

　　每次银(yín)行(xíng)股跌至(zhì)过度低估(gū)时(shí)，股息率相(xiāng)应(yīng)提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上(shàng)涨。

　　但事实上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发(fā)生一些向好的(de)变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行(xíng)股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自(zì)2022年(nián)10月底见(jiàn)底之后，已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间(jiān)也不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始(shǐ)上涨，近(jìn)期加(jiā)速上涨。

　　这(zhè)种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大(dà)行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去(qù)猜测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如(rú)果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然(rán)，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能(néng)力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一(yī)个隐形的“估(gū)值底”，当(dāng)估(gū)值(zhí)低(dī)至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的(de)估值或盈(yíng)利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什(shén)么(me)实质利好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的(de)就是(shì)以(yǐ)股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率(lǜ)诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或者战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的考核目标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行股从底部开(kāi)始悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这段时间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除(chú)了公募(mù)基金，其他(tā)类似考核(hé)的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年(nián)末(mò)，大部(bù)分(fēn)A股(gǔ)银行股的基(jī)金(jīn)持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人工智能(néng)概念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到(dào)了4月初，人(rén)工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这(zhè)段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是追求(qiú)绝(jué)对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票(pi女生说喜欢独处是什么意思，一个人独处是什么意思ào)的青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其他可替代的(de)投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行(xíng)，我国高股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通(tōng)过数(shù)据来加(jiā)以验(yàn)证(zhèng)。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变(biàn)化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行(xíng)股估值极(jí)低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买入(rù)低估值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口味与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析(xī)，说明了(le)过(guò)去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼(yǎn)下，很多(duō)银(yín)行股(gǔ)股息率依然较(jiào)高，而资金(jīn)面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高股息率股票对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出现(xiàn)调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过去几(jǐ)年大行承(chéng)担了一些监(jiān)管要求，每(měi)年普惠(huì)小微信贷的增长非常快，投(tóu)放利(lì)率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成了较大影响(xiǎng)，尤其(qí)是对(duì)一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作(zuò)要求有(yǒu)了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授(shòu)信总额1000万(wàn)元以下小微企业贷款同比增速不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要(yào)求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也(yě)陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前(qián)盈利能力已(yǐ)经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生(shēng)变化(huà)了。

　　那么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉者，已经嗅到(dào)了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成(chéng)任(rèn)何(hé)投(tóu)资(zī)建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们(men)的(de)证券(quàn)或产品(pǐn)的推荐。具体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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