分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙(zhè)商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个(gè)较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季(jì)度市场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预期，对于政策工具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐(qí)背景图和(hé)文(wén)字(zì)以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对(duì)后续或有透支》中提(tí)示了一(yī)季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现(xiàn)企业(yè)强、居民弱特(tè)征：黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗trong>住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据融(róng)资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企(qǐ)业贷款增量(liàng)、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是(shì)2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露(lù)数据，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿(yì)元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据(jù)融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强），全月看，利差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款再次(cì)出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得(dé)居(jū)民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大(dà)增，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进(jìn)一步(bù)导致社融(róng)口(kǒu)径信(xìn)贷明显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为(wèi)1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增(zēng)速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要(yào)来(lái)自未贴现(xiàn)银行承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资(zī)类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降(jiàng)规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月(yuè)地产(chǎn)销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其与消费类相(xiāng)关行业(yè)的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱(ruò)，预计(jì)M1增速大概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的结(jié)构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超额储蓄仍在(zài)继续积累，预计未(wèi)来较(jiào)难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我们(men)此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是(shì)导致居民对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加(jiā)5028亿(yì)元，非银(yín)行(xíng)业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大(dà)幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要(yào)是(shì)由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流(liú)入理财产品(pǐn)相关；同时，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的(de)大规模投(tóu)放(fàng)或对(duì)后续月份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的(de)预期波动或明显加大，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续下(xià)行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致后续的信贷额(é)度在(zài)一(yī)定程度(dù)上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定(dìng)调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和(hé)表述延续了去(qù)年(nián)底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会议的(de)部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有(yǒu)力”更加强调货币政策(cè)的结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构性(xìng)货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿色(sè)等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成差异化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看(kàn)，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增量占(zhàn)全年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其中也(yě)隐含了(le)对(duì)下(xià)半年可(kě)能再次降准的判(pàn)断。由于(yú)下半年经济下行黑头导出液是智商税吗，刷酸后黑头全冒出来了可以挤吗及(jí)失业压力(lì)均可能加(jiā)大，降准体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期(qī)量(liàng)较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联储(chǔ)可能(néng)在四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成(chéng)降息预期(qī)。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走升(shēng)，预计(jì)年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条(tiáo)上设(shè)置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板