文(wén)丨明(míng)明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速(sù)增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年(nián)疫情扰动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓后企业和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适(shì)度放松或(huò)是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经济快速(sù)发展时期，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)带来(lái)的(de)收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息(xī)等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的(de)潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的(de)空间(jiān)都有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的(de)力度(dù)略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常(cháng)年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年(nián)仅有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政(zhèng)府(fǔ)部门今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房地(dì)产作为居(jū)民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的融资提供(gōng)了(le)较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年(nián)和(hé)2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年(nián)的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边际(jì)上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年(nián)来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城(chéng)投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，因此从现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升反映(yìng)出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政(俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打<俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打/span>zhèng)府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间，可(kě)以考虑通过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量地进行降(jiàng)准降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础(chǔ)下，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举(jǔ)债的客(kè)观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加(jiā)而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问(wèn)题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私(sī)人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显(xiǎn)著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人企业的信心受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复(fù)，最(zuì)近两(liǎng)年民间固(gù)定资(zī)产(chǎn)投资近乎零增(zēng)长。第(dì)二(èr)，去年(nián)以来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速，说明实(shí)体经(jīng)济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积在(zài)金(jīn)融体(tǐ)系内，对消费和投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地产，此外则(zé)是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的信心仍(réng)偏(piān)弱(ruò)，房(fáng)地产需(xū)求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽(qì)车的需求也(yě)在(zài)过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融(róng)资需求的(de)刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财政预(yù)算(suàn)草案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的(de)抗疫(yì)特(tè)别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出(chū)的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市(shì)场一度预期政府(fǔ)会调整财政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间，严格来讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政府部门(mén)今年(nián)的举债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入(rù)以及(jí)对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居(jū)民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资(zī)产，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约(yuē)了居(jū)民资产负债表(biǎo)的(de)扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房(fáng)资产，占总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出现缩水，除一线城(chéng)市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能(néng)实现(xiàn)由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高水平，消费(fèi)与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于(yú)23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及(jí)同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更(gèng)是达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的(de)收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格(gé)回升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支持(chí)或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策(cè)性支(zhī)持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币政(zhèng)策工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多(duō)结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额度的空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)。去(qù)年(nián)以来新设立(lì)的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企债券(quàn)融(róng)资支持(chí)工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计(jì)划等工具的(de)使用进度相对较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企纾困专(zhuān)项再(zài)贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项(xiàng)工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规(guī)模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一(yī)季度(dù)银行(xíng)体系(xì)对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万亿(yì)信(xìn)贷(dài)，创下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去(qù)年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数据中可(kě)能(néng)就会有所体现(xiàn)。在(zài)经(jīng)历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门(mén)今年剩余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今(jīn)年政府(fǔ)工作(zuò)的(de)中心之一(yī)，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留(liú)出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中(zhōng)在在中(zhōng)央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式(shì)实(shí)现政府部门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 俄罗斯为啥打不赢乌克兰，乌克兰为什么这么难打