文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私(sī)人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前(qián)来看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投凝神静气的意思 凝神静气是成语吗化债、中央(yāng)政府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几(jǐ)年(nián)加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充分(fēn)消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的(de)收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢(láo)靠。与此同时，企业和居(jū)民对未(wèi)来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲(chōng)击，私人(rén)部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初(chū)的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是(shì)较(jiào)为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门今年(nián)的(de)举债(zhài)空间已基(jī)本定格，经过(guò)我们(men)的(de)测(cè)算，今(jīn)年(nián)一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居(jū)民(mín)的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民对当期收入的(de)感受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值(zhí)之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然存在(zài)，今年(nián)居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台(tái)综(zōng)合债(zhài)务不断走(zǒu)高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从(cóng)现阶(jiē)段来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及决心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基(jī)础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一般(bān)也较好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企(qǐ)业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增(zēng)速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年(nián)疫情(qíng)的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我(wǒ)国的宏观(guān)杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在(zài)去(qù)年(nián)我国的实(shí)体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足的情况，这其中既受(shòu)企业部门投资意(yì)愿(yuàn)减弱的(de)影响(xiǎng)，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私(sī)人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量(liàng)，多为存(cún)量。过去很(hěn)长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而近几年，尤其(qí)是(shì)2020年以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情(qíng)冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资产投资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来(lái)，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一(yī)部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民(mín)部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过(guò)房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债(zhài)务空(kōng)间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全(quán)年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特(tè)殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫(yì)情而(ér)推出的(de)一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计(jì)入财政赤字(zì)。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一(yī)度(dù)预期政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的(de)情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产结构主要可以分为(wèi)非(fēi)金(jīn)融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价格的低迷制(zhì)约(yuē)了(le)居民资产负债(zhài)表的扩(kuò)张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年(nián)开始，房地产的价值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一(yī)线城市(shì)二(èr)手房价(jià)表(biǎo)现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同(tóng)比出(chū)现下降(jiàng)，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为(wèi)居民资产中占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应影(yǐng)响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信心连续多个季(jì)度处于50％的临界值之(zhī)下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收入感受以及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款变多，居(凝神静气的意思 凝神静气是成语吗jū)民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增存款更是达到(dào)了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计(jì)短(duǎn)期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今年的(de)政策(cè)性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多(duō)次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随(suí)着(zhe)疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢，仍有较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一(yī)步提升额度的空间有限。去(qù)年(nián)以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的使(shǐ)用进度(dù)相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升额度的可能(néng)性(xìng)较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限。近些(xiē)年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑(lǜ)到其债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半(bàn)，其(qí)可(kě)持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即(jí)将公布的(de)4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可能就会(huì)有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠(gāng)杆空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业(yè)部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化(huà)的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而(ér)一季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务化解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中(zhōng)央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央政(zhèng)府层面(miàn)的情况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有(yǒu)一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力(lì)度不及预期。

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