核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部(bù)分化明显，行业和指数角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估表(biǎo)现(xiàn)好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶(jiē)段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对(duì)今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这些大涨(zhǎng)的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此(cǐ)进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分化

　　当(dāng)前市(shì)场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有投(tóu)资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格并不(bù)明(míng)显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏向(xiàng)，去年(nián)10月底以来申万(wàn)一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价(jià)值行(xíng)业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科(kē)技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术(shù)的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们(men)从今年年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看(kàn)价值(zhí)板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数(shù)角(jiǎo)度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的(de)风格指数看，风格特征也(yě)并(bìng)不(bù)明确。去年(nián)10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后(hòu)源于指数(shù)的成(chéng)分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走(zǒu)势(shì)相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未(wèi)来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情(qíng)绪修(xiū)复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由于此(cǐ)时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好(hǎo)，其本质属于政策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经(jīng)济”、“建(jiàn)设现代(dài)化产业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情(qíng)持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面(miàn)，本轮中特估行情也主要来(lái)自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事件进一步(bù)催(cuī)化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来(lái)风(fēng)格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归(guī)成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始优于凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗价值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归(guī)母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市(shì)场或由(yóu)前(qián)期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年(nián)，稳增(zēng)长政策(cè)推动下(xià)现代(dài)化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值(zhí)类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到(dào)23年的(de)50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本(běn)面、资金面等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证着我们的判(pàn)断。当前市场(chǎng)正处在(zài)牛(niú)市(shì)初(chū)期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但(dàn)短期温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市(shì)场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其(qí)背(bèi)后源于牛市初期基本面还不(bù)够扎(zhā)实(shí)，更易(yì)受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信(xìn)贷和社融数据(jù)较一季度均明(míng)显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综(zōng)合来看，凉风席席的是什么意思，凉风席席是成语吗当前国内基本(běn)面回(huí)暖仍(réng)需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段性再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中(zhōng)特估(gū)涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关(guān)注能(néng)够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代(dài)表(biǎo)的成长空(kōng)间或更大，去伪存真的(de)试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提(tí)出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热(rè)，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了(le)我(wǒ)们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在(zài)降温期，但(dàn)从(cóng)全年维度看(kàn)政策(cè)和技术驱动下数字(zì)经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的(de)增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策(cè)和技术两条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施(shī)建设，根据中(zhōng)国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业规模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理上(shàng)的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提升(shēng)对上(shàng)游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国(guó)AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费(fèi)一直是目前政策关注的(de)重点(diǎn)，后续关注(zhù)消费的结构性机(jī)会。我们(men)在《中(zhōng)国消费(fèi)的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以(yǐ)来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安(ān)全领域、举(jǔ)国(guó)体制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国(guó)内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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