核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指数角度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨论很热(rè)烈，坚(jiān)持价(jià)值风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持成(chéng)长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人(rén)工智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值(zhí)阵营和成长(zhǎng)阵(zhèn)营(yíng)里，除(chú)了这(zhè)些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格(gé)将如何(hé)演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也(yě)有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的(de)风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业(yè)整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月末以(yǐ)来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能(néng)源(yuán)车指数(shù)（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠后。价(jià)值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年年(nián)初以来的时间(jiān)维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来(lái)基本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风(fēng)格指(zhǐ)数看，风(fēng)格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确。去(qù)年10月底(dǐ)以来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科(kē)创50最(zuì)大涨幅为28％（离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性今年初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风(fēng)格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指数(shù)的成分(fēn)行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高达(dá)35％；而(ér)科创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业(yè)权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回顾历史上(shàng)牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预(yù)期改善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的(de)上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基(jī)本(běn)面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加(jiā)快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表的大(dà)模型推出标(biāo)志(zhì)人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数(shù)字经(jīng)济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度(dù)重视国(guó)央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景(jǐng)下中(zhōng)特(tè)估相关板(bǎn)块同样涨(zhǎng)幅明(míng)显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走(zǒu)向。我们(men)以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价(jià)值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成(chéng)长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利(lì)润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始(shǐ)回(huí)归(guī)成长，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开(kāi)始优于(yú)价(jià)值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一(yī)季报(bào)数(shù)据显示A股盈利的拐(guǎi)点(diǎn)已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股(gǔ)归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们(men)预(yù)计23年(nián)全(quán)年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证情况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏(hóng)观月度(dù)数据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预(yù)计(jì)在23％左(zuǒ)右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡(héng)

　　市(shì)场全(quán)年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在(zài)《旭日初(离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性chū)升(shēng)——2023年中国(guó)资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市(shì)场正处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实，更易(yì)受到其(qí)他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数(shù)据显示(shì)当前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度(dù)均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下(xià)数字经(jīng)济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关(guān)键在于相对基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但(dàn)从(cóng)全年维度看政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现(xiàn)代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要(yào)素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家(jiā)数(shù)据局有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游(yóu)软硬(yìng)件领域(yù)有(yǒu)望(wàng)率先受益。当(dāng)前科技巨头正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根(gēn)据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国自然(rán)语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也将(jiāng)提升对上(shàng)游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费(fèi)仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直是目前(qián)政(zhèng)策关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动(dòng)收入和消费意愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面改善(shàn)，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有望迎(yíng)来(lái)向上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即(jí)关(guān)系国计(jì)民(mín)生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的部分科(kē)技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶(è)化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美(měi)国经(jīng)济(jì)硬着陆影响全球经济。

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