主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业企业实际营收增速积极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消(xiāo)PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业(yè)盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是(shì)国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部(bù)分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较(jiào)快(kuài)恢复加(jiā)之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于(yú)名义(yì)营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对于(yú)短期(qī)消(xiāo)费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安投资构(gòu)成支(zhī)撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价(jià)对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导。3月工(gōng)业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链(liàn)，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改善的(de)，与此同时(shí)，更(gèng)靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链(liàn)利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本压力改善和积极的(de)营业(yè)收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继续好于其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相(xiāng)较而(ér)言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景下(xià)，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季度企业(yè)盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济(jì)需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望(wàng)二(èr)季度(dù)，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国(guó)际(jì)油价或(huò)再度走高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数扰动后的(de)企业盈(yíng)利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润(rùn)的(de)修复(fù)空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘(yuán)政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回(huí)升1.5个百(bǎsecx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片i)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成(chéng)本压(yā)力仍在约束利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社(shè)保费(fèi)降费(fèi)的企业(yè)开始补(bǔ)缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力度的降费政策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但高油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增速的拖(tuō)累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他(tā)行业。由(yóu)于(yú)我(wǒ)国石化(huà)产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输(shū)入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具(jù)等行业利润增速(sù)均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽(suī)然(rán)整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而(ér)中下游面临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的(de)格局，中下游利润增速改(gǎi)善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用(yòng)设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润(rùn)增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背(bèi)景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业(yè)盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍(réng)较大。其(qí)三是(shì)费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年(nián)，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安(ān)投资和竣工积极(jí)回补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压(yā)力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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