摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融(róng)和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向(xiàng)结构(gòu)较好(hǎo)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同期的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设风(fēng)险。货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布(bù)4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去(qù)年同期因局部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修(xiū)复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业(yè)融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据(jù)供给相对(duì)不足，部分(fēn)从(cóng)表(biǎo)外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结(jié)构向好(hǎo)，中长期贷款延续(xù)同比多增。4月新增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企(qǐ)业(yè)债净融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债(zhài)主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边(biān)际转弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹(jì)象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点(diǎn)关(guān)注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修(xiū)复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业(yè)存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同比多增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自(zì)有(yǒu)资金，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等(děng)。此(cǐ)外，4月物价下(xià)降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位(wèi)于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

　　3

　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模(mó)较大(dà)，5028亿元较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可能来自银行主动(dòng)调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更(gèng)多(duō)不(bù)确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持(chí)低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略：债市对(duì)利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上(shàng)行基本回到(dào)数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化。对债市(shì)而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指(zhǐ)向(xiàng)贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不(bù)过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反(fǎn)映(yìng)对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融(róng)公布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续下行，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体(tǐ)现(xiàn)出部(bù)分投(tóu)资者(zhě)预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资(zī)产负债表数据中，其他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规(guī)模的(de)反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利(lì)率曲线(xiàn)下移提(tí)供了基(jī)础。

　　债市(shì)计入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较(jiào虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后)强的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债(zhài)中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非(fēi)常态(tài)，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是(shì)否出现类似往年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政政(zhèng)策相应(yīng)可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态，但假如(rú)流(liú)动性投(tóu)放少于(yú)往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后