分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期。我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼房。结合(hé)4月居民(mín)存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定(dìng)布局(jú) 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以(yǐ)完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和文字以及(jí)制(zhì)作自己的(de)模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的(de)报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度的强劲信贷(dài)对(duì)后续或有透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿(yì)元(yuán)，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期(qī)贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据(jù)融(róng)资(zī)增加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月的(de)最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业(yè)（尤其是科(kē)创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多(duō)增7771亿(yì)元；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状(zhuàng)况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目(mù)仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的(de)报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消(xiāo)费(fèi)、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性(xìng)保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)主要(yào)来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票(piào)据基数较低，而今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关度较高(gāo)，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多(duō)增734亿(yì)元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比(bǐ)减少的(de)。

　　4月社融(róng)结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融资需(xū)求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预(yù)测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预(yù)期。M1的主要影响(xiǎng)因素是(shì)企(qǐ)业活期存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断(duàn)居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速(sù)度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济修复(fù)的结构性失衡，三四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼续积累，预(yù)计未来(lái)较难大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增(zēng)加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万亿(yì)，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我们(men)此前的判断。我们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导致居民对(duì)未来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元(yuán)，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款资金重新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分释放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节(jié)性小月，但今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就(jiù)是受五一(yī)假(jiǎ)期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄的(de)回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度(dù)货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结(jié)构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计(jì)一季度信贷的大规模(mó)投放或对(duì)后续月份有所透支，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在(zài)年初增(zēng)加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的(de)信(xìn)贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货(水晶有灵性是不是迷信，水晶是辟邪还是招鬼huò)币政策要(yào)精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续了去年底中央经(jīng)济工作(zuò)会议的部署(shǔ)，我们认为“精准有力”更加强(qiáng)调货(huò)币政(zhèng)策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策(cè)将(jiāng)以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据央行官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创设房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划(huà)两项结构性政策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具(jù)均针对地产(chǎn)领域，体现维稳意(yì)图。我们预计央行后续(xù)将继续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是(shì)极低值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对(duì)今年(nián)的(de)各(gè)月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷(dài)同比压力较大，未来的(de)三个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比(bǐ)少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由(yóu)于下(xià)半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现(xiàn)国际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融，预(yù)计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡走升，预计(jì)年末(mò)升至10.3％左(zuǒ)右(yòu)，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显(xiǎn)回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险加剧，居民消费及购(gòu)房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布局(jú) 工(gōng)具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含(hán)可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及(jí)制(zhì)作(zuò)自己的模板

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