《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市(shì)场(chǎng)可能继续对一季报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时(shí)我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我(wǒ)们看好TMT和中特(tè)估全年(nián)的投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏传媒(méi)和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周一中特(tè)估(gū)上涨之后连续回调(diào)，一季报业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火(huǒ)电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定(dìng)的超额收益(yì)，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆弱。国内外公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上(shàng)一次对(duì)市场的(de)判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业(yè)出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等行业处于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上(shàng)周变(biàn)化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换(huàn)手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内(nèi)低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观(guān)察，银行、非银金融、传(chuán)媒等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年(nián)内高点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思、基础化(huà)工、综(zōng)合(hé)等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证：宏观(guān)依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市(shì)场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打脸(liǎn)市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确(què)实(shí)又(yòu)再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年出(chū)口的变化，需要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路(lù)、上合和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国(guó)经济(jì)圈(quān)，成为外(wài)需和(hé)中国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要成为我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的(de)逻(luó)辑(jí)变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和(hé)金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口(kǒu)国(guó)家近期的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一带(dài)一路(lù)和东(dōng)盟(méng)可(kě)能也无法单独把中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经(jīng)历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复(fù)苏斜(xié)率明显趋于平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的政策(cè)变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要(yào)原因。

　　第(dì)二(èr)，社(shè)融(róng)信贷一季度加(jiā)速(sù)放(fàng)量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比去(qù)年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力(lì)，所以投(tóu)放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积(jī)压需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报(bào)道的居(jū)民提(tí)前还房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显(xiǎn)的回(huí)流(liú)，但在(zài)权益市(shì)场(chǎng)上资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上(shàng)。这说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资(zī)还是(shì)金融投(tóu)资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房(fáng)欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏好抬(tái)升的一(yī)个明确(què)的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在(zài)弱修(xiū)复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的特质(zhì)有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天(tiān)气(qì)转暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对(duì)充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用(yòng)品及服务(wù)、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落；衣着、居住、教(jiào)育(yù)文(wén)化(huà)和(hé)娱(yú)乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普通消费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上(shàng)年同期(qī)基数较高(gāo)影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭及(jí)其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热(rè)力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个(gè)月处在(zài)低(dī)位，我(wǒ)们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产业周期带来的食品价格(gé)下(xià)跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为(wèi)通(tōng)胀短期内(nèi)也(yě)较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多(duō)反(fǎn)映的是需(xū)求修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的(de)策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持交易(yì)的灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入(rù)理由(yóu)是大(dà)盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投(tóu)资者需(xū)要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结(jié)构(gòu)的(de)变化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板块反(fǎn)弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏(hóng)观策(cè)略(lüè)配置(zhì)团队观察(chá)各家(jiā)分析师(shī)对申万(wàn)各(gè)行业2023年归(guī)母净利润的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期(qī)业绩(jì)变化是一(yī)个相(xiāng)对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环(huán)比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用事业、石(shí)油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别(bié)变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)，投(tóu)委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策(cè)略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务(wù)领域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直(zhí)致力于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武刘备文学是什么意思，刘备文学啥意思汉大(dà)学学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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