王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会(huì)吸引绝对收益(yì)资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次(cì)因绝对(duì)收益资金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银(yín)行股是这几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足(zú)半年时间了(le)……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过完(wán)2023年春节后，却冲高回落(luò)，调整了(le)近两个月时间，跌(diē)幅不(bù)大，不到10％。然后于3月(yuè)底开(kāi)始上涨(zhǎng)，近(jìn)期(qī)加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并不(bù)高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一(yī)次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行(xíng)指标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股(gǔ)见底，也有类似的(de)情(qíng)况：没有明确利(lì)好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起来了(le)。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能从资(zī)金(jīn钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思)面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值(zhí)低往往意味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一只票息率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时(shí)，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值(zhí)”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一(yī)个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然(rán)，这个(gè)估(gū)值底在某(mǒu)些(xiē)情(qíng)况(kuàng)下会被打破，即因为一些负(fù)面(miàn)因素(sù)的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息(xī)的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么(me)实质(zhì)利好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入(rù)，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票(pià钢琴里面小快板的速度是多少，钢琴中小快板是什么意思o)型公募基金为代表的机构投资者。因为他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是(shì)相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在(zài)大多(duō)数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战胜(shèng)自己基金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这(zhè)不是他们(men)的考核(hé)目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股从(cóng)底部(bù)开始悄(qiāo)悄上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公(gōng)募(mù)基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银(yín)行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数(shù)走了个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间刚(gāng)好是(shì)人工智(zhì)能(néng)概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚(gāng)好和人工智能(néng)走出了(le)一个(gè)完美(měi)的(de)“对(duì)称”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资(zī)金不(bù)考核相(xiāng)对(duì)收益，更(gèng)多的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因(yīn)此(cǐ)有可(kě)能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应该是(shì)个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可替代的投(tóu)资(zī)机会较(jiào)少，因此股息(xī)率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望下行，我国(guó)高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却(què)是(shì)有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符(fú)。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外(wài)，还有些一(yī)般法人、其他投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即(jí)：在银(yín)行(xíng)股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启(qǐ)动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息(xī)率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。眼下，很(hěn)多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽(kuān)松，那么(me)这些高股息(xī)率股票(piào)对(duì)绝对收(shōu)益(yì)资金依然是有吸引力的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一(yī)些特殊政(zhèng)策，已经出现调整的迹(jì)象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均(jūn)衡(héng)格(gé)局。比如(rú)，在(zài)普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要(yào)求，每年普(pǔ)惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微(wēi)金(jīn)融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤(yóu)其是对一些原来从(cóng)事小微业务的中小银(yín)行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布(bù)《关于2023年加力(lì)提升小微企(qǐ)业金融(róng)服(fú)务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速不低于各(gè)项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他(tā)方面的工作(zuò)要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本，进(jìn)而支持下(xià)一(yī)期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润(rùn)并不是越低越好(hǎo)，需要维(wéi)持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调(diào)整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情(qíng)况(kuàng)已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那些买(mǎi)入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构(gòu)成任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们(men)对他们的(de)证券或(huò)产品的(de)推荐(jiàn)。具体投资建议请(qǐng)参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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