分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们(men)预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我们认为，经(jīng)济结构转型升级(jí)是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用(yòng)表现，预计二季度市(shì)场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们判断二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷(dài)增速(sù)持(chí)平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一季度(dù)的强劲信贷对后续或有透(tòu)支》中提示(shì)了一季(jì)度(dù)信贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支(zhī)，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷(dài)款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数(shù)据以(yǐ)来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制造业(yè)（尤其(qí)是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠(huì)小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现同比少增，居民短期(qī)贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基(jī)数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷(dài)小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一(yī)步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显(xiǎn)低于(yú)人民币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多增(zēng)2729亿元），与我(wǒ)们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来(lái)自(zì)未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内(nèi)“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类信托若依据存量比例压(yā)降，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回(huí)暖(nuǎn)的影响(xiǎng)，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今(jīn)年以(yǐ)来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落(luò)但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的(de)现(xiàn)金(jīn)流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继续(xù)增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中，住户(hù)存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行业(yè)金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这(zhè)与银行(xíng)季末冲(chōng)存(cún)款、季初(chū)居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度观察，4月受企业(yè)缴税(shuì)影响，也是(shì)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们(men)认为就(jiù)是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开(kāi)门红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年初增加(jiā)信贷投放(fàng)，这会导致(zhì)后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货币(bì)政策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述延(yán)续了去年底中央经济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加(jiā)强调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再(zài)贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年(nián)末(mò)是(shì)64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿(yì)元(yuán)。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我(wǒ)们预计(jì)央(yāng)行后续将(jiāng)继(jì)续强(qiáng)化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技(jì)、小微、绿色等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相邻月份间的(de)信(xìn)贷(dài)表现(xiàn)波动较大，这也将(jiāng)对今(jīn)年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较大，未来的(de)三个季度合计看，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对(duì)全年(nián)信贷体量的(de)判(pàn)断(duàn)，我们(men)测(cè)算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年(nián)比(bǐ)重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下(xià)半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准体(tǐ)现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策(cè)差(chà)收敛，我国将出现(xiàn)国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低(dī)点，在(zài)企业(yè)债券(quàn)、表外票据(jù)有望(wàng)同比多增的情(qíng)况下，预计社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配(pèi)；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高(gāo)于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民(mín)消(xiā周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释o)费及购房情绪(xù)进一步恶化，后续宽(kuān)信用持(chí)续不及预期。

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