文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品(pǐn)。

　　武汉市有多少人口2023年，武汉市有多少人口2022总人数docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集中在一(yī)个(gè)篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银行(xíng)的(de)资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户(hù)的问题，这(zhè)些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加(jiā)息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血的(de)同时(shí)从投资项目中(zhōng)撤(chè)资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取(qǔ)存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充(chōng)经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连同(tóng)时出(chū)现(xiàn)危机的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概(gài)股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商(shāng)业模(mó)式来说，是(shì)重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程(chéng)办公的新趋(qū)势(shì)。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的(de)地(dì)区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论(lùn)的(de)问题(tí)，既不是小(xiǎo)型银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在信用风(fēng)险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是(shì)债权(quán)融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业(yè)融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业(yè)贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银(yín)行体系的相对(duì)隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和企业(yè)广泛持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得(dé)多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没(méi)找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术的(de)快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的生(shēng)活(huó)方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数(shù)超过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广告(gào)客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美元支出(chū)（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科(kē)技企业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在(zài)线广告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美元(yuán)，经(jīng)营(yíng)活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创投(tóu)泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是小型(xíng)创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按(àn)照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而(ér)小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金(jīn)流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至少上市的(de)科技(jì)企业在利润和(hé)现金流表现上(shàng)显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展(zhǎn)在流动性强的大(dà)市(shì)值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资渠(qú)道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群(qún)体，以(yǐ)及低利(lì)率金融资本与科创(chuàng)投资(zī)深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自(zì)我造血能力的(de)大型科(kē)技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货币政策超预期紧缩，通胀(zhàng)超预期

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