来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危(wēi)机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高(gāo)位(wèi)，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩的讨论。本篇(piān)专(zhuān)题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信(xìn)用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通(tōng)胀压力的情(qíng)况下，我国的终端消(xiāo)费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影响，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我(wǒ)国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除食品和(hé)能源后(hòu)，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时(shí)间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据(jù)，最(zuì)新(xīn)公布的(de)4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较高的位置。为何(hé)这么高的(de)“货币(bì)”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而已(yǐ)，它(tā)主(zhǔ)要包(bāo)含的是存款。事(shì)实(shí)上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品都具有货(huò)币属(shǔ)性，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例如，在物(wù)物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生产的商品去交(jiāo)易其他人生产的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出(chū)现(xiàn)，同样实现了市场交易、价(jià)值(zhí)的交换，这(zhè)种(zhǒng)相互交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行存(cún)款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的(de)，它们(men)对于居民(mín)来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要统计(jì)的是银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系(xì)的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差(chà)一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角度出发(fā)，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上实体部门(mén)持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全面的(de)统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏(cáng)方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年里，其(qí)它(tā)货币储藏(cáng)渠(qú)道的(de)投(tóu)资(zī)收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和企业减少了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了(le)高增长，甚至一(yī)度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长(zhǎng)。而同(tóng)样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明(míng)实体部门的(de)货(huò)币储(chǔ)藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择(zé)购买(mǎi)银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变(biàn)化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的(de)增速。所以(yǐ)尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观察货币(bì)的(de)创造速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论(lùn)上来(lái)说(shuō)，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也(yě)会同时增(zēng)加1万(wàn)元。在这个过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模扩张了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个(gè)时(shí)候(hòu)如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社融来(lái)描述货币的创(chuàng)造(zào)就会客(kè)观(guān)很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资金以什(shén)么(me)形式流(liú)转和(hé)存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用都是增(zēng)加了(le)1万元(yuán)。

　　最新公布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低(dī)了(le)2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度其实也不低(dī)，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次(cì)，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国(guó)M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而(ér)美国的(de)通胀却依然(rán)在高(gāo)位。整个过程可以(yǐ)0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号理解为，政(zhèng)府部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币流通(tōng)速度也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况也能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有(yǒu)全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超(chāo)额储蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民(mín)储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的(de)趋势线(xiàn)。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创(chuàng)造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币(bì)流(liú)通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度明(míng)显(xiǎn)降低，根据一季度最新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济(jì)体(tǐ)中(zhōng)加(jiā)快流转起来(lái)，说明(míng)实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出(chū)来(lái)。从一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查数据看，我国居民储蓄率仍然(rán)达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在(zài)35％以(yǐ)内，反映了(le)支出意(yì)愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居民部门(mén)来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷(dài)款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的(de)水(shuǐ)平，考虑到房价物(wù)价上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净(jìng)发行(xíng)情况做个参考。疫情期(qī)间(jiān)，国企等公共部门债(zhài)券净发(fā)行(xíng)是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公(gōng)共部(bù)门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低(dī)位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存(cún)量(liàng)货币增速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀(zhàng)偏(piān)低的(de)状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面是提振实体(tǐ)信心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融资成本。当0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号(dāng)资产(chǎn)端的(de)回(0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号huí)报率在(zài)下降(jiàng)的情况(kuàng)下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居(jū)民部门的(de)融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅(fú)下(xià)行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根(gēn)据我(wǒ)们的估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前(qián)甚至仍在(zài)5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改善居(jū)民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成(chéng)本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要(yào)提(tí)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的信心和预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求(qiú)才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 0551是哪个地区的区号呢，0551是哪儿的区号