《基金(jīn)经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场(chǎng)进入了战(zhàn)略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非常清晰(xī)。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯(bó)克希尔哈撒(sā)韦年度股东大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能(néng)不是(shì)清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投资(zī)者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场(chǎng)开始调整(zhěng)的开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗)的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当前市场进入(rù)衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问(wèn)题很难(nán)用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前(qián)交易(yì)了政策的方向，而且今年国内的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也(yě)是不争(zhēng)的(de)事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消费(fèi)和公用事业有反弹，但难以成为持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也(yě)决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一(yī)致(zhì)预期。随着(zhe)一(yī)季报的披(pī)露，市(shì)场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定价效(xiào)率。具(jù)体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力(lì)、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表(biǎo)现较好(hǎo)，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市(shì)场(chǎng)也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶(jiē)段(duàn)性有所回(huí)调(diào)。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此在最(zuì)近市场(chǎng)调整的(de)时候整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看好(hǎo)的全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹的(de)幅度都相(xiāng)对有限(xiàn)。消费的盈(yíng)利(lì)有(yǒu)一定的(de)修复，而市场(chǎng)由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性(xìng)布局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策层对于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的(de)工(gōng)作重点是(shì)恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水平的(de)债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚(jù)焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业(yè)融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的(de)领域要重点支持和(hé)发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融(róng)资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务等(děng)各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政(zhèng)策(cè)，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技(jì)的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是(shì)人，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保(bǎo)障下的主观(guān)能动性，在经历(lì)了过去几(jǐ)年的非常(cháng)态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的(de)压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系(xì)列的(de)重(zhòng)要问题(tí)的(de)程度，并据此(cǐ)进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个布局的(de)好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这(zhè)是我们从巴菲特历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个(gè)路(lù)径(jìng)，我们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字(zì)化、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不(bù)能进(jìn)行战略布(bù)局的。投资的中间(jiān)状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博(bó)士(shì)后。学(xué)术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份(fèn)资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论(lùn)文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 衣服奶茶渍怎么去除 干了的奶茶渍能洗掉吗