平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡车(chē)分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，CME利率期货市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率(lǜ)升(shēng)至(zhì)90％以上，且进一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升(shēng)。这(zhè)说(shuō)明(míng)，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解(jiě)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格(gé)分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效应利(lì)好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国(guó)汽(qì)车消费美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天回升，可(kě)能夯实(shí)汽车制造商的(de)财务状况，并限制其继(jì)续降价(jià)的空间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期(qī)下(xià)半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历(lì)史(shǐ)上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹。全球能源需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修时期，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落，市场进(jìn)一步押注美(měi)联(lián)储6月(yuè)不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗(hào)尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年(nián)，当基数(shù)效应利好(hǎo)不再，美国标(biāo)题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济(jì)衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低(dī)于前值和预期，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车和(hé)卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分(fēn)项(xiàng)的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指(zhǐ)和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加(jiā)息(xī)的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增速(sù)维持(chí)高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回(huí)落的利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀结构中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出的是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(d美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天ù)，美国(guó)个(gè)人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率(lǜ)），对(duì)一季度美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲(jìn)，而(ér)耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回(huí)升，尤其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升(shēng)和消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美(měi)国消费韧性的(de)三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美(měi)国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更大；偏强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击(jī)等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很(hěn)容易对通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行(xíng)。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用(yòng)品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹象表明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多(duō)数电(diàn)动(dòng)汽(qì)车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连续六个季(jì)度负(fù)增(zēng)长后实(shí)现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来(lái)汽车供给压力(lì)可(kě)能上升(shēng)。因(yīn)此在(zài)下半年，美国汽车销售(shòu)数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国房价（OFHEO单(dān)独(dú)购房(fáng)价格指(zhǐ)数(shù)）同比领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下(xià)半年美国住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增(zēng)速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报(bào)显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将增(zēng)加200万(wàn)桶/日，主(zhǔ)要得益(yì)于(yú)中国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩(pèi)克(kè)+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣(xuān)布(bù)减产，提(tí)振了因(yīn)美欧银行危机而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机(jī)再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能(néng)源(yuán)风险或在下(xià)一(yī)轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下(xià)半(bàn)年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风(fēng)险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本符(fú)合(hé)美联储2022年(nián)12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不(bù)会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储(chǔ)选择降息的底气(qì)可(kě)能不足(zú)。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长(zhǎng)时(shí)间(jiān)保持(chí)高利率对美国经济(jì)的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债利率和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等(děng)。

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