主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用(yòng)率(lǜ)改(gǎi)善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速延(yán)续改善(shàn)，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化(huà)工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传导。3月工业(yè)企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他(tā)行业。由(yóu)于我国石化产业(yè)链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为(wèi)主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会(huì)在高油价(jià)下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游成本(běn)率(lǜ)被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等与(yǔ)此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业(yè)成本率也明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游利润(rùn)增速也(yě)积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产业链行业(yè)在营(yíng)业(yè)收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承(chéng)压(yā)，而展望二季(jì)度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性(xìng)回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味着(zhe)成本压力仍(réng)较(jiào)大。其(qí)三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利(lì)真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的(de)修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地(dì)缘政(zhèng)治风险(xiǎn)，疫(yì)情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正文(wén)

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实(shí)际营收增(zēng)速已积(jī)极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一系列新增(zēng)降(jiàng)费政策持续改善企业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百分(fēn)点。但(dàn)从今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之今(jīn)年未(wèi)再新(xīn)增更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价(jià)继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本(běn)传导

　　3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国(guó)内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油价(jià)带来的上(shàng)游利润改善无法被国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主(zhǔ)的石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会(huì)在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被(bèi)动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率(lǜ)实古代诗人称号大全全部，古代诗人称号大全诗圣诗仙等(shí)际(jì)上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润(rùn)在高油价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利(lì)润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家具(jù)等行业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降(jiàng)的缘故，而中下游(yóu)面临(lín)的是营收改善、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游(yóu)利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以(yǐ)及下半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润数(shù)据显示，虽然(rán)经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是(shì)高油价带(dài)来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴(jiǎo)前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而非新增，费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业盈(yíng)利真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展(zhǎn)望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已经(jīng)验证，其(qí)一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二(èr)是保(bǎo)交楼(lóu)政策已(yǐ)推动上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申万宏源宏观(guān)研究报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强(qiáng)王(wáng)胜

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