核心结论(lùn)：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可(kě)验证。②本质上过去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济、中特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前处在蓄势阶段，行业或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值还(hái)是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企烈(liè)，坚持价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格(gé)将如何演绎？本篇(piān)报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都(dōu)是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行(xíng)等高股息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析(xī)市场风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成(chéng)长两种风格(gé)并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显。我们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入牛市(shì)初期(qī)的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场并没有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前，而(ér)电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板(bǎn)块内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再(zài)来看价(jià)值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板(bǎn)块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数(shù)走(zǒu)势明(míng)显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背(bèi)后源于指数(shù)的成分行(xíng)业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅(fú)居前的科技行(xíng)业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过去一段时间市场(chǎng)是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特(tè)征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背(bèi)后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于(yú)此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格特征(zhēng)并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快(kuài)发展(zhǎn)数字经(jīng)济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端(duān)22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推(tuī)出标志人工(gōng)智能逐步落地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行(xíng)情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的(de)估值(zhí)修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政策(cè)和(hé)事件进一(yī)步催化(huà)行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决(jué)定未来风(fēng)格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑(pǎo)输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在(zài)于成长股的(de)业(yè)绩又开始优于(yú)价值(zhí)股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据(jù)显示(shì)A股盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预计23年全(quán)年增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏(hóng)观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增(zēng)长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速(sù)可能仍有(yǒu)分化，例(lì)如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计(jì)在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势(shì)不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本(běn)市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新一轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们(men)在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二季度以来市场表(biǎo)现也(yě)印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温(wēn)度仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的(de)扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据(jù)显示(shì)当(dāng)前基(jī)本(běn)面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当(dāng)前(qián)经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更可(kě)能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在政策和事件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够(gòu)有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增(zēng)持可能还(hái)未结束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩(jì)验(yàn)证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加(jiā)快建立，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的(de)投(tóu)入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局(jú)有望(wàng)成为顶层文件落地执行的(de)统筹(chóu)机构，数据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国通服基建产(chǎn)业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人工智能(néng)应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软(ruǎn)硬件领域(yù)有(yǒu)望率先受益。当(dāng)前(qián)科技(jì)巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场(chǎng)复合增长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型的算数和(hé)推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看，国(guó)内经济复苏(sū)将推(tuī)动收入(rù)和消费(fèi)意愿(yuàn)提升(shēng)。因此我国(guó)消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零(líng)总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出(chū)今(jīn)年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结(jié)合海(hǎi)通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预测，预(yù)计(jì)23年医药板块中中药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关系国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领(lǐng)域(yù)、举国体制支(zhī)持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大疆无人机的电机是哪个国家的品牌 大疆是国企还是私企