分析(xī)师(shī)：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙(zhè)商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢(màn)的过(guò)程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信(xìn)用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度(dù)货(huò)币(bì)政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固(gù)定宽高(gāo)背景可以设(shè)置被(bèi)包(bāo)含可(kě)以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符(fú)合(hé)我们(men)预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元(yuán)，与(yǔ)我们(men)的(de)预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷(dài)增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大体量(liàng)投放或对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元(yuán)。

　　企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和(hé)92.8％的较高水平(píng)。去年(nián)4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利差4月末略(lüè)有上行，体现(xiàn)供(gōng)需(xū)关系略有(yǒu)反转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报告(gào)《4月(yuè)数据预(yù)测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴(tiē)现量(liàng)增加所致（票据利率下行导致企业(yè)贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居民贷款多(duō)月仍有一(yī)定同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小月非银贷(dài)款季(jì)节性大增，且银(yín)行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元(yuán)），与(yǔ)我们预(yù)期的(de)1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持平(píng)前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要来(lái)自未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇(huì)票、人民币(bì)贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低(dī)，而今年经济弱修复的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比(bǐ)有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折(zhé)合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度较高(gāo)，表现也(yě)较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款主(zhǔ)要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融资合理展期”，金融(róng)机构继(jì)续(xù)积极落(luò)实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业(yè)债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票(piào)融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的(de)影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(zēng)速略有回落但仍(réng)处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的(de)预(yù)测值完全一(yī)致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年(nián)基数上行、今(jīn)年(nián)4月地产销(xiāo)售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，受(shòu)益于居民(mín)消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要(yào)影响因素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的(de)结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月(yuè)继(jì)续(xù)增加约5000亿(yì)元，相比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)程度上掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是由(yóu)于季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季(jì)末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居民存款资金重(zhòng)新(xīn)流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节(jié)性小月，但今(jīn)年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认(rèn)为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾(qīng)向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极(jí)高(gāo)值(zhí)，而7月是极(jí)低值，即二、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)(dù)合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增(zēng)，信贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落(luò)的(de)趋势(shì)，预(yù)计信贷(dài)年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量(liàng)的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能加(jiā)大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策差收敛，我(wǒ)国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外(wài)票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融(róng)增速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增速(sù)基本匹配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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