核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入(rù)基(jī)本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加(jiā)一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，乍一听都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些(xiē)大涨的(de)品种都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期(qī)银行等高股(gǔ)息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市场风(fēng)格特(tè)征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值(zhí)与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行业(yè)中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的(de)涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居(jū)前20％的(de)不同风格行(xíng)业(yè)数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人(rén)工智能技术的双(shuāng)重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电(diàn)力设(shè)备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年(nián)初(chū)以来的(de)时间维度看，成长(zhǎng)板块内行业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨(zhǎng)幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最(zuì)大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业(yè)板指和(hé)科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来(lái)会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪(xù)修复。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈现普(pǔ)涨、轮涨的(de)特征，不同(tóng)风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背(bèi)后源(yuán)于市(shì)场(chǎng)自底(dǐ)部起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化，出现短期(qī)明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确(què)，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此风格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特(tè)估表现较好(hǎo)，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大(dà)模(mó)型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主要(yào)来(lái)自低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入(rù)盈利驱动。拉长(zhǎng)时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决(jué)定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国证(zhèng)成长(zhǎng)指数(shù)与价值指数(shù)的归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当(dāng)前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报(bào)数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由(yóu)前期(qī)的(de)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报(bào)的基本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望(wàng)更(gèng)快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预(yù)计23年归母净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左右(yòu)、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提(tí)升到23年的(de)50个百分点，成长基本(běn)面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进(jìn)入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比冬天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期(qī)基本面还(hái)不够(gòu)扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同(tóng)比(bǐ)继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短(duǎn)期内市场更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事(shì)件的(de)催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落(luò)地的(de)持续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或(huò)更大，去(qù)伪存(cún)真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍(réng)处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金调仓经验(yàn)看，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募持荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人(chí)仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相(xiāng)对沪深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经济已成为现代化(huà)产业体系的重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快(kuài)建立(lì)，政府(fǔ)有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据(jù)局有望(wàng)成(chéng)为顶层文(wén)件落地执行的(de)统筹机构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能应用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有望加速(sù)发展(zhǎn)，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到(dào)36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目前(qián)政策关注的重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人中涨幅(fú)明显偏低，随(suí)着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概(gài)念(niàn)催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以(yǐ)关注(zhù)中特重估三大可能发力方向荔枝比喻女人哪个部位，荔枝形容女人，即关(guān)系国计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分(fēn)科(kē)技领域(yù)、部(bù)分盈(yíng)利稳(wěn)定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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