《基金经理投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大(dà)的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期(qī)的产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性(xìng)的(de)机会。伯(bó)克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股东大会在巴(bā)菲特的(de)老(lǎo)家奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技(jì)术的批(pī)判，很多与会者收获的可能不是清晰(xī)的思路(lù)，而是(shì)在(zài)迷宫中又(yòu)多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理(lǐ)由是根据惯(guàn)例，银行保(bǎo)险等(děng)利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是(shì)历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略僵持(chí)阶段的一个重要理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难(nán)用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国内的政策(cè)本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更(gèng)多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联(lián)储依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业(yè)绩改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏(xì)、传媒、中(zhōng)特(tè)估(gū)与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预(yù)期也(yě)决定了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看，投资(zī)者并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和(hé)表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也(yě)有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了(le)一定的(de)买预期卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩(jì)修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二(èr)、市(shì)场(chǎng)僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨(mó)底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此(cǐ)在最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两(liǎng)条我们看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底妥否的意思是什么，妥否的用法(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑(huá)，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的(de)行情。所以，我们(men)看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚(shàng)可的板块，整体反弹(dàn)的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定价(jià)，这(zhè)可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不(bù)稳(wěn)的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短期的工作重点是(shì)恢(huī)复和扩(kuò)大需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级，不妥否的意思是什么，妥否的用法能当成‘低端(duān)产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持(chí)和(hé)发展，但(dàn)是(shì)经济的运行(xíng)是一个(gè)完整的(de)系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑(chēng)、高(gāo)科技(jì)领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础(chǔ)。

　　高质量(liàng)的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重(zhòng)点(diǎn)的人才、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于制度保障下的主观能动性，在(zài)经历了过去几年(nián)的非(fēi)常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策(cè)的重心。以人(rén)工智能为代表的数(shù)字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更高(gāo)的(de)角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是(shì)战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策(cè)力度和效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在(zài)风(fēng)险到底(dǐ)有多大、美(měi)联(lián)储到底下一步面临的是什么(me)样的(de)经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判(pàn)断上述(shù)一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的(de)程(chéng)度(dù)，并据此进行布(bù)局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而(ér)未必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶妥否的意思是什么，妥否的用法段(duàn)。投(tóu)资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股(gǔ)东大会(huì)上看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随(suí)着事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是产(chǎn)业现(xiàn)代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端(duān)化与智(zhì)能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的下(xià)限(xiàn)是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周(zhōu)期与消费行业，是(shì)战术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博(bó)士(shì)后。学术研(yán)究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研(yán)究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

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