文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高速增长是各类市(shì)场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期趋弱，私人部门举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货币政策适度放松(sōng)或是(shì)破局的关键所在。

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速(sù)放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债融资(zī)。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬(tái)升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有(yǒu)所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两(liǎng)个较为(wèi)特殊的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时间(jiān)较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度、居(jū)民收入以及对未(wèi)来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的估算，中国居民的资(zī)产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续(xù)多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更(gèng)倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依然(rán)存在，今(jīn)年(nián)居(jū)民(mín)杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力(lì)较大的制约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门(mén)的融资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但二者(zhě)均(jūn)属(shǔ)于逆周期工(gōng)具，在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实(shí)现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多次明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。此外(wài)，近(jìn)年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决的办(bàn)法大概(gài)有以下几个维度。一是(shì)城(chéng)投化债。一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还(hái)规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一(yī)定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时(shí)适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降低(dī)实体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。什么是人员类型 人员类型有哪些>

　　风险因素：经(jīng)济复(fù)苏(sū)不(bù)及(jí)预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不(bù)足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各(gè)部(bù)门(mén)举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企(qǐ)业整体的经营(yíng)状(zhuàng)况一般也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正(zhèng)收(shōu)益，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆(gān)的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业和居民(mín)对未来的(de)收入(rù)预期都(dōu)相(xiāng)对较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对(duì)偏高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠杆率(lǜ)已(yǐ)经超过(guò)了发达经济体的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企(qǐ)融(róng)资则面临过剩(shèng)的(de)问题。第一，过去(qù)私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去很长一段(duàn)时(shí)间，民间固定资产投资(zī)增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定(dìng)资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年(nián)民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没(méi)有(yǒu)进入(rù)实体经济，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激(jī)相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收入(rù)的什么是人员类型 人员类型有哪些信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在(zài)过往(wǎng)有一定透(tòu)支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政(zhèng)预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非(fēi)常规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财政预(yù)算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间(jiān)的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今(jīn)年(nián)的(de)举债空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只(zhǐ)能严格按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融(róng)资产和金融(róng)资产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷(mí)制约了居民资(zī)产负债表(biǎo)的扩张(zhāng)。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产(chǎn)的(de)价值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年(nián)以来降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但(dàn)依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年回升(shēng)的(de)空间(jiān)仍(réng)受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决(jué)策。

　　第(dì)二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时间，目前仍倾向(xiàng)于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显示，居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入(rù)的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管在今年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入不(bù)确定(dìng)性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向(xiàng)于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金(jīn)融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心(xīn)的下滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增(zēng)贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但仍远(yuǎn)不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由于房地产(chǎn)价格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢复(fù)，预计短期内(nèi)居民资产负(fù)债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退坡。去(qù)年(nián)以来(lái)，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政策性金融工具(jù)和结构性工具(jù)属于逆周期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以(yǐ)来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较(jiào)慢(màn)，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度的空间(jiān)有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券(quàn)融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等(děng)工具的使用进度(dù)相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设立的(de)房企纾困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住房贷款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项(xiàng)工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来(lái)进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回(huí)落(luò)，但(dàn)总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债(zhài)务(wù)压力偏大，城(chéng)投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体系对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年的(de)一半，其可持续(xù)性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在(zài)即将公布(bù)的4月份信贷数据(jù)中可能就(jiù)会(huì)有所(suǒ)体现。在经(jīng)历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内(nèi)的(de)杠杆抬升幅(fú)度预(yù)计将会是边(biān)际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化解工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行(xíng)或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体融资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期。

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