主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力仍构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工(gōng)业企(qǐ)业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增(zēng)速回升(shēng)，但整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两方面，其一(yī)是国(guó)际高油价(jià)导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束(shù)利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉(lā)动(dòng)利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收(shōu)：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约束。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求释放以及(jí)汽车集中降价等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业(yè)链相(xiāng)关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而国(guó)际高油(yóu)价带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而(ér)会在高油价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游均在国(guó)内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业成本率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)率实际上(shàng)是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下(xià)游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利(lì)润在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面(miàn)临(lín)最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入(rù)回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等改善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改(gǎi)善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面(miàn)临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利(lì)润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步(bù)复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修复(fù)空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等(děng)一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构(gòu)成较(jiào)强支撑，全(quán)年拉动工业(yè)企业利润同比增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于(yú)工业企业利(lì)润(rùn)的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束(shù)。

　　3月工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增速的(de)拖(tuō)累(lèi)，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海外(wài)主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因(yīn)而(ér)国际(jì)高(gāo)油(yóu)价(jià)带来的上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而(ér)会在高油价下受(shòu)到输(shū)入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业(yè)链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下(xià)游成本率实际上是改善的（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价(jià)下(xià)仍承压(yā)。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临最大的成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家具等行(xíng)业利润增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游(yóu)面临(lín)的是营(yíng)收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润(rùn)增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力(lì)仍较大。其三是费用(yòng)率对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐(zhú)步(bù)补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为(wèi)延续(xù)而非新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家接地气是什么意思啊网络用语，形容一个人接地气是什么意思电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业(yè)企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠(tú)强王胜

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