核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩。居民(mín)消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍(réng)维持较高增(zēng)速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居(jū)民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和(hé)经济复苏的(de)力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政(zhèng)策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激(jī)活(huó)居(jū)民(mín)部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发力后(hòu)自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等(děng)主要融资(zī)渠(qú)道在经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月(yuè)投放力度自然(rán)回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持续回升一般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续(xù)回(huí)升(shēng)2个月，并且新增信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融(róng)资(zī)的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力(lì)度(dù)依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资(zī)需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键在于激(jī)活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于财政预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的持续发(fā)力(lì)，企业融资需求的稳定(dìng)性较高(gāo)。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决(jué)于(yú)收(shōu)入预期和负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业率持续(xù)处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二是，资(zī)金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是(shì)通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续(xù)回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居民(mín)部门新(xīn)增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较为低迷(mí)。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连(lián)续(xù)两个月呈现环比扩张态势，居民购房预(yù)期和(hé)购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走(zǒu)弱(ruò)。并(bìng)且，由于按揭贷(dài)款利率远高于理财产品预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增存款和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银(yín)行较强的信贷(dài)投放诉求(qiú)，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月政(zhèng)府部门新增净融(róng)资同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张636亿元，前置发力(lì)仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融(róng)资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完(wán)成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政部也均在前一年度末提前下(xià)达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可(kě)以发现，M1同比(bǐ)增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款数(shù)据(jù)证伪了(le)第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民(mín)存款增速(sù)持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和，广义货(huò)币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在(zài)疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去(qù)年财政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了(le)部分往年财政结余(yú)资金和(hé)央行结(jié)存利润(rùn)，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门(mén)的转移，今年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回(huí)落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增社融的(de)强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继(jì)续减弱，但短期内仍有(yǒu)望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增速回(huí)升的斜率则有(yǒu)赖(lài)于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下，企(qǐ)业(yè)生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求(qiú)，企业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货币信贷总(zǒng)量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲(máng)目追求(qiú)信贷高增”，信国v是不是国5，国v与国vl的区别贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前(qián)融资的(de)短板，引(yǐn)导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民部门新(xīn)增净(jìng)融资(zī)已经连(lián)续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续(xù)2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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