《基金(jīn)经(jīng)理投资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资机会，但是短期(qī)游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极(jí)致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一(yī)季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等(děng)有一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国(guó)内(nèi)外公布的部(bù)分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确(què)的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的(de)复苏(sū)力度，没有在我们上一(yī)次对(duì)市场的判(pàn)断上提供(gōng)明(míng)显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现(xiàn)较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业(yè)处于历史高位(wèi)估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历史低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来(lái)看，环(huán)保(bǎo)、公用事(shì)业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮(yǐn)料(liào)，传媒等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年(nián)内低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的(de)进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步(bù)决策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最(zuì)多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展望一(yī)样，今年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多的应对和(hé)部(bù)署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济(jì)圈，成(chéng)为外需(xū)和(hé)中国全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后(hòu)分析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不过趋势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的数据(jù)走势(shì)，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如(rú)果全球经济(jì)动(dòng)能走弱，一带一路和东盟(méng)可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱(ruò)，在经历了年初(chū)复(fù)苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加(jiā)速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融(róng)信贷(dài)比较弱的一(yī)个月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实(shí)际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季度社融(róng)信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷(dài)在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷(dài)的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前(qián)还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场上资(zī)金回流并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居(jū)民部门的(de)风险(xiǎn)偏好仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门(mén)购(gòu)房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其实并不(bù)缺钱(qián)，但大家都(dōu)在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的(de)是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应(yīng2020湖南交通工程学院学费多少钱一年呢，湖南交通工程学院费用)总体充足(zú)，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我(wǒ)们(men)也判断在弱修复之下，低(dī)通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量(liàng)增(zēng)加，鲜菜价格同环比(bǐ)大(dà)幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教(jiào)育文化和娱乐涨(zhǎng)幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受(shòu)上年同期基数(shù)较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格(gé)同比下(xià)降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游(yóu)煤(méi)炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开(kāi)采、黑色(sè)金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较大拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的食品价格(gé)下跌和(hé)生产资料价格(gé)下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下(xià)一(yī)步(bù)的策略：反弹(dàn)概率大，要保(bǎo)持(chí)交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱战(zhàn)，均衡且(qiě)脆弱的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的(de)买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低位(wèi)，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交(jiāo)易的反弹概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的(de)灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节(jié)奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果让(ràng)反弹更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业(yè)绩(jì)变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面预期有所调(diào)整(zhěng)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管(guǎn)理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融产品分(fēn)析等实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行，将(jiāng)中国(guó)经(jīng)济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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