分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱(ruò)符(fú)合(hé)我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去(qù)年末继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素(sù)消退(tuì)，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预(yù)计(jì)二(èr)季度市场对(duì)宽信用(yòng)的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧预期，对于(yú)政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较(jiào)弱符(fú)合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致(zhì)，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一(yī)季度的(de)强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企(qǐ)业强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住(zhù)户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿元，同(tóng)比少增约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约(yuē)755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高(gāo)值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地(dì)产(chǎn)为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会(huì)披(pī)露数据，一(yī)季(jì)度基(jī)建(jiàn)中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多(duō)增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今(jīn)年绿色、基建、科创将是(shì)重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲票据(jù)”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此“票据(jù)融资”项目仍录(lù)得大(dà)幅同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投(tóu)资放缓》中提(tí)示(shì)，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企(qǐ)业(yè)贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有(yǒu)去年(nián)的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点(diǎn)相一致。展(zhǎn)望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多月(yuè)仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据(jù)较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元(yuán)，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译元，信托贷款主要受(shòu)地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存(cún)量融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支(zhī)撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降，则每(měi)年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减少(shǎo)的。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比(bǐ)少增主要是直接融(róng)资项目：企业(yè)债券净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同(tóng)比(bǐ)少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资(zī)稳定，保持(chí)了今(jīn)年以来(lái)的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其(qí)中(zhōng)，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使(shǐ)得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数(shù)走高使得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进(jìn)的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预(yù)计M1增速(sù)大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居民超(chāo)额储蓄仍在(zài)继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们估(gū)算的(de)2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对(duì)未(wèi)来(lái)收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减552阳光女孩用英语怎么写啊怎么读，阳光女孩用英语怎么写啊翻译4亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1.2万亿(yì)元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政性(xìng)存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末(mò)冲(chōng)存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入(rù)理财产(chǎn)品相(xiāng)关；同时(shí)，今年(nián)也受假期影响，4月末已进(jìn)入五一假期(qī)，居(jū)民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观(guān)察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存(cún)款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认(rèn)为就是受五一(yī)假(jiǎ)期(qī)影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居(jū)民储蓄的回落幅(fú)度(dù)相对(duì)过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币(bì)政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年(nián)有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)规模投放或对后续(xù)月(yuè)份有(yǒu)所透(tòu)支(zhī)，二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带来(lái)的净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加(jiā)信贷投(tóu)放(fàng)，这会导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上(shàng)受限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会议对货币(bì)政策定(dìng)调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延续了去年底中(zhōng)央经济工作会议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度货(huò)币政策将以(yǐ)结构性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据，截至(zhì)今年(nián)3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的是(shì)，央行于1月、2月分别(bié)新创设房企(qǐ)纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构性政策工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表(biǎo)现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们(men)测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降准的判断。由于下半(bàn)年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社(shè)融(róng)增速可(kě)维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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