分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继续(xù)积累，较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄。我们认(rèn)为(wèi)，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据(jù)：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有(yǒu)透支》中提示了一季度信贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信贷(dài)结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿(yì)元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往历(lì)年4月(yuè)的最(zuì)高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比(bǐ)多(duō)增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元(yuán)；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷款新增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发(fā)布(bù)会上表示今年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值得注意的(de)是，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相(xiāng)对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去(qù)年(nián)的(de)低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较(jiào)弱(ruò)，尤其是(shì)地(dì)产(chǎn)销售高频回落(luò)对(duì)应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比改善，但较(jiào)难(nán)大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性(xìng)保持合理充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径信贷(dài)明显低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平(píng)前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债券、非(fēi)标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基(jī)数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿(yì)元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展期”，金融机构继续(xù)积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债券净融(róng)资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益率低位、企业债(zhài)务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了(le)今年以来的(de)修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但(dàn)信(xìn)贷转弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益(yì)于(yú)居民消费(fèi)、出(chū)行活跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款(kuǎn)部(bù)分转为(wèi)企(qǐ)业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因(yīn)素是企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的现金(jīn)流(liú)直接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居(jū)民消(xiāo)费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能相对(duì)较弱，预(yù)计M1增速大(dà)概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市(shì)及农村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续(xù)积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济(jì)结构转型升级是(shì)导致居民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元(yuán)。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿(yì)元，非金融企业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款(kuǎn)增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为主要是(shì)由于季(jì)节性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月(yuè)末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上行(xíng)相(xiāng)呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落(luò)幅度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降(jiàng)息(xī)

　　预计(jì)一季度信(xìn)贷的大规(guī)模投放(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？fàng)或对(duì)后续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较(jiào)强，并(bìng)普遍担忧后续利率继(jì)续下行带来的净(jìng)息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需(xū)求(qiú)的(de)合力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延(yán)续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济(jì)工(gōng)作会议(yì)的(de说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？)部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性(xìng)发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化(huà)对制造(zào)业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较(jiào)大，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月构成差异(yì)化(huà)的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个季(jì)度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小幅回落(luò)的(de)趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷(dài)增量占(zhàn)全年比重或(huò)高达45％-47％，处于(说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？yú)历史极(jí)高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经(jīng)济(jì)下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储可(kě)能在(zài)四季度进入降息周期，中美(měi)两国基(jī)本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收(shōu)支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息预期(qī)。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速(sù)可维持震(zhèn)荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示(shì)

　　疫情形势及(jí)地产(chǎn)领(lǐng)域风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固定(dìng)布局(jú) 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被(bèi)包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以(yǐ)及制作自己的模板

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