核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间(jiān)行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格(gé)者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营(yíng)和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是结构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息(xī)股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场(chǎng)风格特征(zhēng)，发(fā)现市(shì)场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我(wǒ)们(men)在前(qián)期多篇报告中提出(chū)去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一(yī)波上涨。从整体看，市场并没有呈现(xiàn)严(yán)格的(de)风(fēng)格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业，去年10月末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智(zhì)能技(jì)术(shù)的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地(dì)产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今年以(yǐ)来(lái)基本(běn)处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科(kē)创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)表现(xiàn)较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高(gāo)达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前(qián)的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪(xù)修复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不(bù)同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往(wǎng)不(bù)存在特(tè)定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情中数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其(qí)本质(zhì)属于政策和事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开(kāi)启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事(shì)件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济(jì)行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高(gāo)度重视国央(yāng)企价(jià)值实(shí)现，相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情中特(tè)估指数(shù)最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们(men)以国(guó)证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同(tóng)比增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前(qián)全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季报(bào)数据显示(shì)A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年(nián)全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展望全年，稳(wěn)增长政策推动下现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速达到(dào)60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看(kàn)，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有(yǒu)望从(cóng)22年(nián)的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面(miàn)相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向(xiàng)上(shàng)趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股(gǔ)已经进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处(chù)蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不(bù)扎(zhā)实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的(d当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日e)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未(wèi)来(lái)决定风格的关(guān)键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现阶(jiē)段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要(yào)一(yī)年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通(tōng)体(tǐ)系(xì)正在加(jiā)快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和数字(zì)基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的(de) “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业(yè)规(guī)模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的人工智能应用(yòng)落地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对(duì)AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也将提(tí)升对(duì)上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计(jì)23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复(fù)合(hé)增速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧(rèn)性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍(réng)具有韧性，预(yù)计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前(qián)文中提出今(jīn)年以来消费(fèi)行业(yè)涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业(yè)中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机遇。结合海通行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为(wèi)可(kě)以关注中特重估三(sān)大可能发力方(fāng)向，即(jí)关系国计民生的(de)重(zhòng)大(dà)安全领(lǐng)域、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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