《基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文(wén)），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一(yī)个(gè)大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不(bù)是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局(jú)，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可以从中(zhōng)寻找到投资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对数(shù)字技(jì)术的批(pī)判(pàn)，很(hěn)多(duō)与(yǔ)会(huì)者收获(huò)的(de)可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七(qī)翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大(dà)反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考虑到当前的市(shì)场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不(bù)同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很难用清(qīng)晰(xī)的事实来验证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往(wǎng)是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方(fāng)向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线(xiàn)看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未(wèi)来预(yù)期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估(gū)与其(适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事实。除(chú)了这两条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对盈利现实(shí)的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒等表现(xiàn)较(jiào)好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随(suí)着业绩(jì)的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对(duì)而言市场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独(dú)秀(xiù)外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域阶段性有所(suǒ)回调(diào)。中特估相关(guān)的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融(róng)和两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两(liǎng)条主线之(zhī)外其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场(chǎng)由于(yú)前期(qī)的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而明确的：政策关(guān)注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一(yī)个(gè)会议(yì)密集召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平的债务(wù)扩张(zhāng)来(lái)刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色(sè)化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次(cì)财经委会议的一个新提法是“坚持三(sān)次产业(yè)融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这个提法(fǎ)很重(zhòng)要(yào)。我们去年底(dǐ)强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来一段时(shí)间的政策(cè)需要强调均衡(héng)性和系统性，才能(néng)形成经(jīng)济(jì)发展的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完整的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够(gòu)孤立(lì)、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动(dòng)核心的企(qǐ)业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐(zhú)渐从资(zī)本(běn)和劳(láo)动(dòng)要素拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在(zài)内外部不(bù)确定性的制约(yuē)下，如何(hé)让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能(néng)动性，是政(zhèng)策的重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发(fā)展，有可能(néng)能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差距，这(zhè)需(xū)要从一个更(gèng)高(gāo)的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战适合初中生的网课平台免费，国家提供的免费网课平台略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济(jì)形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段。投(tóu)资者(zhě)需要(yào)多(duō)一点耐心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事实的(de)清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化(huà)是明(míng)确的(de)诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投(tóu)资的下限是避免系统性(xìng)的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和(hé)未(wèi)来跟不上(shàng)历史步伐(fá)的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与(yǔ)消费行业(yè)，是战(zhàn)术性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中国(guó)经济(jì)看作(zuò)一(yī)份(fèn)资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来确(què)定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产配置与择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多(duō)发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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